今年下半年以來，中國經濟走勢仍然疲軟，這使得以經濟增速為核心目標的地方政府心急如焚，各地不斷推出規模宏大的投資計劃，以期借此刺激本地經濟增長。
據不完全統計，僅7月、8月，部分省市發布的經濟刺激計劃所涉金額就超過10萬億元。而9月5日和7日，發改委又集中公布了60個項目批復公告，投資規模預計上萬億元。
大規模的投資可在短期內保證經濟增速，但政府投資往往面臨著周期長、回報率低的問題。假如未來項目的現金流無法還本付息，地方政府是否可以補上缺口？這與中國的財政狀況直接相關，也對中國整體的金融安全有著深遠影響。目前看，情況并不樂觀。
地方財力一度猛增
在現行財政制度下，中國各級政府的收入主要包括四個組成部分，分別是公共財政收入、政府性基金收入、預算外收入和社保繳費收入。其中，土地出讓收入是政府性基金收入的一部分。社保繳費收入是專款專用，并不能滿足政府其他的公共支出需求，若計算地方政府可用于償還債務的收入，需要將社保繳費收入排除在外。
為了方便表述，筆者將不包含社保繳費收入的政府收入稱為政府綜合財力，將包括社保繳費收入的政府收入稱為全口徑財政收入。
由于政府收入數據在口徑和分類調整等方面的原因，需要對現有數據進行一系列調整，例如將企業虧損補貼調整為公共財政支出，2007年之前的土地出讓收入使用的是國土資源部的統計數據，等等。經過一系列調整后，可計算得出1998年到2010年的地方和全國綜合財力狀況（如圖）。
這12年間，中國各級政府的收入增長很快，以地方綜合財力為例，2010年是1998年的九倍多。假如未來地方綜合財力依然保持類似增速，則目前看似龐大的地方投資規模及其所帶來的債務融資額，消化起來不會很難。
這曾在中國發生過。1998年中國名義GDP為84402億元，全國綜合財力為15645億元，但當時銀行系統不良貸款超過4萬億元，這意味著當年不良貸款占名義GDP和全國綜合財力的比例分別達50％和256％，這對政府來說是巨大的負擔，包含了多重風險。
但此后數年，中國經濟快速增長，政府收入屢創新高，2010年中國的名義GDP和全國綜合財力已分別增至40.12萬億元和12.48萬億元。1998年時的4萬億元不良貸款假如留到2011年，其占名義GDP和全國綜合財力的比例將分別約為10％和32％。
現在問題的關鍵在于，地方綜合財力還能保持過去十多年那樣的高速增長嗎？
財力提升空間有限
未來中國地方綜合財力的增速變化，取決于三個因素：一是其占全國綜合財力的比例是否可以進一步提高；二是未來經濟增速會保持在何種水平；三是全國綜合財力占名義GDP的比例是否能進一步提高。
市場上長期流行著一種觀點，認為地方政府依賴土地收入和債務融資的主要原因在于，1994年分稅制改革，中央政府拿走了大部分財政收入，卻把大部分公共服務職能留給了地方政府，即所謂的“財權上移、事權下移”。為了滿足這些公共服務支出，地方政府不得不依賴土地出讓收入和債務融資。
但我們的計算結果顯示，從1998年到2010年，地方綜合財力占全國綜合財力的比例從77％升至89％，即中國各種政府收入主要掌握在地方政府手中。這意味著，未來政府將很難通過提高地方綜合財力在全國綜合財力中的占比來增加地方政府的收入。
需要先說明的是，由于通脹本身可以減輕債務，因此在討論經濟增長時，筆者使用的是以現價計算的GDP，即名義GDP。從1978年到2010年，中國名義GDP的平均增速達15.7％。未來名義GDP增速到底會如何變化取決于兩點，一是實際GDP增速，二是通脹。
關于第一點，各界看法相差較大。經濟學家林毅夫認為中國經濟還有很大潛力，未來20年有望維持8％的增長速度，這引起了一些爭議。更多學者則認為，中國的實際GDP增速將出現趨勢性下降，比如從10％左右降為7％至8％。關于第二點，一些人認為未來隨著勞動力供給的減少以及宏觀政策的寬松，中國的通脹將有所上升，也有人認為目前中國的投資率過高，未來可能出現嚴重的產能過剩，導致經濟通縮。
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