7月初，中國經歷了驚心動魄的一幕，股市一度出現崩盤的風險。在這樣的情況下，市場避險情緒也波及至商品市場，其中“銅博士”在7月份創下了年內新低。展望后市，筆者認為，中國經濟需求不足的問題會持續存在，而寬松的貨幣政策并不會激發銅的投資需求，反而抑制銅的融資需求，在缺乏通脹的配合下銅價難有起色。銅精礦供應干擾因素上升，但是不足以引發供應增速大幅放緩，只是不及預期而已。因此，筆者預計銅價盡管近期跌勢會在政策救市下企穩反彈，但是后市還將再次下探。
政策救市使得避險情緒緩和
國內救市措施對市場恢復起到了至關重要的作用。但從較長時間看，估值層面泡沫的大幅消除也許對于市場企穩同樣重要。筆者認為，目前市場最恐慌的時候已經過去，因此銅價自年內低點大幅反彈。從未來的趨勢來看，股市企穩對于銅價的提振會邊際遞減，何況股市回歸新一輪牛市恐怕面臨變數。鑒于市場過度杠桿，監控流動性走向是關鍵，未來銅價受到股市投機性的外溢效應減弱。
經濟運行特征偏弱
自7月7日以來的3天時間，六大發電集團的日均耗煤量較前期水平驟降20%，這樣劇烈的變化是十分少見的。這可能來自短期的擾動，也可能與金融市場恐慌和商品暴跌有關。股票市場崩潰無疑對正在走弱的經濟增長有負面沖擊，未來走向值得留意和觀察。
另一方面，物價指數顯示工業品通縮壓力還在持續。6月PPI生產資料價格環比下跌0.56，跌幅顯著擴大。因為6月份初級商品原油、煤炭和鐵礦石價格相對穩定，所以剔除掉去年四季度和今年年初由于原油價格下跌導致的PPI下滑，6月份的PPI環比水平處在過去幾年的底部，這可能暗示了需求走弱的壓力。
6月CPI同比增速1.4較5月略有回升，整體處在比較弱的水平。受肉禽和蔬菜價格推動，食品同比略有回升。受房地產復蘇的影響，居住類價格也有小幅回升。整體來看，未來中短期通貨膨脹壓力并不大。
由于通貨膨脹處于低位，實際利率下降并不明顯。數據顯示，截至5月31日，中國實際利率為3.9%，處于2005年以來中國實際利率中位數3%的上方。另外，企業融資成本并沒有跟上名義利率下降而大幅下降。
通過跟蹤銅價、利率和CPI三個指標發現，寬松的貨幣政策和充裕的流動性對銅價的影響并非單一的利好，要根據CPI走勢產生的合力來影響。統計數據顯示，2005年3月至今，滬銅活躍合約收盤價與實際利率呈現0.56的負相關關系，而與CPI呈現0.58的正相關關系。
由“費雪方程式”：MV=PY，推導出公式：P=MV/Y，其中“V”代表持有貨幣或流動性的投資者的風險偏好，在高通脹時期，投資者偏好風險，特別是購買高收益產品對沖貨幣貶值風險，銅的金融屬性使得其具備很好的保值作用；而在低通脹或者通縮階段，持有現金更為劃算。因此在當前低通脹的情況下，“V”可能代表貨幣流通速度更小，從而“MV”這個分母越小。
另外，在低通脹、低增長周期，“Y”作為代表資產數量的指標并非是固定不變的，因此當前產能過剩的情況下“Y”值很大，這就可以推導出銅價在當前貨幣寬松的情況下越發低迷。
筆者統計了歷史上流動性和銅價關系返現，流水寬松和通脹疊加才會刺激銅的投資保值需求攀升，因此在當前通縮環境下，盡管6月份國內經濟指標偏弱會導致貨幣政策進一步寬松，但是對于銅價的刺激有限。
產銅國供應面臨壓力
在年初市場預計銅礦擴張加快會導致精銅供應面過剩會加大，但是從二季度產銅國發布的數據來看，銅礦干擾因素在加大。
首先，三季度進口銅精礦加工費談判顯示銅精礦TC/RC有所下降，這意味著銅礦供應過剩量在縮減。由八家中國銅冶煉組成的中國銅原料聯合談判小組CSPT已經接受三季度銅精礦TC/RCs底線為90美元/噸和9美分/磅，這較上季度的水平分別下調了10美元/噸和1美分/磅。
在今年5月末，有報道稱，部分該組織的成員采購的現貨銅精礦的TC/RCs略低于該水平，但多數冶煉商仍堅持對100美元/噸和10美分/磅的報價，無論是針對混礦還是干凈礦，都是如此。在亞洲其他地區，對干凈銅精礦的需求還相對強勁，近期有日本冶煉產商采購的銅精礦中，其接受的TC/RCs甚至低至每噸70美元和每磅7美分。
其次，智利和贊比亞等產銅國銅產出面臨壓力。智利國家銅業委員會最新公布的數據顯示，今年5月該國銅出口量同比下滑16.7%至44.55噸。其中精煉銅出口量為19.88萬噸，同比下滑15.2%；粗銅和陽極銅出口量為2.44萬噸。1~5月智利出口銅總計為238萬噸，同比下滑1.9%。其中Codelco公司1~5月的銅出口量同比下滑9.4%至53.94萬噸，而必和必拓旗下的Escondida礦則出口54.12萬噸銅，同比增加16.1%。
而贊比亞銅礦面臨電力緊缺的困擾。目前贊比亞電力缺口達560兆瓦。干旱導致水電站水位急劇下滑，該國計劃最早從下周開始減少向礦山供電，最多可能減少30%。
再次，盡管秘魯銅產出保持大幅增長，但是厄爾尼諾現象正給該國銅產出造成潛在的威脅。秘魯已經宣布該國14個省市進入為期60天的緊急狀態，提前防范雨季的厄爾尼諾氣候可能造成的損害。進入緊急狀態的14個省市包括秘魯多個主要漁業和采礦業地區。數據顯示，秘魯5月銅產量同比增加16.08%，至131955噸。
短期銅精礦供應不存在問題
盡管銅礦供應前景出現隱患，但是短期精銅供應并不存在問題。一方面，5~6月份國內銅冶煉企業基本上完成了檢修，7月大多數恢復了政策的產出。據亞洲金屬網統計數據，6月份國內主要精煉廠電解銅產量約為50.61萬噸，與5月份相比減少5900噸。其中赤峰金劍銅業和云南錫業等精煉廠電解銅產量有所上揚，但是由于陽谷祥光銅業和銅陵有色金屬集團金昌冶煉廠6月份進行檢修，產量下滑幅度較大，拉低開工率。7月，赤峰云銅和北方銅業進行年度檢修，電解銅產量將在一定程度上有所下滑，但是陽谷祥光銅業和金川集團在7月份已經恢復了正常生產，產量將會激增。盡管二季度中國銅冶煉出現很多檢修活動，但是產量較一季度僅僅下降了1.56%，這意味著中國精銅產出基本上沒有受到影響。
另一方面，國內精銅庫存在上周拐頭向上。數據顯示，7月10日當周，上期所銅庫存較前一周增加3.7%，至105276噸，這是4月10日以來上期所銅庫存首次出現回升。而在國內銅庫存出現回落之際的4~6月，LME銅庫存和COMEX銅庫存卻在上升，這就意味著全球銅總顯性庫存變化不大，供應壓力因融資需求弱化而轉移到海外市場。截至7月10日，全球銅總顯性庫存為46.51萬噸，較去年同期大幅增長77%。
需求下滑壓力更大
盡管全球銅礦產出增長顯現不及預期的跡象，但是銅需求下滑壓力更大。一方面，中國銅進口大幅下降，這意味著不管是中國銅實物需求還是融資需求都在減速甚至下滑。中國從全球其它地方吸收精煉銅的活動正在減弱，而進口銅原料在逐漸增加。
另一方面，下游終端消費行業指標明顯低迷。首先是車市，7月10日，中國汽車工業協會發布數據，6月份國內乘用車銷量為151萬輛，環比下降6.1%，同比下降3.4%。而原先寄希望的新能源汽車被曝出企業“虛報”的丑聞。為了掩飾新能源推廣不利的狀況，部分車企虛報新能源汽車產銷量。
另外，由于近兩年空調銷售量的下降，生產商的庫存和經銷商庫存的疊加，空調庫存已經達到歷史新高。據業內人士透露，目前空調行業庫存已達到6800萬臺，而2008年全球金融危機時最高庫存也不過是2800萬臺。6月份，按照往常慣例應該加班趕工的空調生產商，已經出現行業性的減產。
不僅終端消費商正在經歷去庫存的無奈，有色金屬下游生產商也步入“泥潭”。2014年電力電纜行業較2013年有10%左右的增幅，而從2015年前5個月來看，同比只有5%的增幅。從電網投資來看，從2013年開始，年增幅逐步下滑，2015年出現了負增長。目前電線電纜行業開工率只有70%，按照目前的訂單量估算，今年下半年的開工率也將維持在這一水平。
中國金融市場正在向好，中國貨幣政策會進一步寬松，但是對于銅而言，缺乏需求的回升支撐，再加上降低對融資銅需求空間的進一步壓縮，政策寬松對于銅價并非是好事。此外，盡管銅礦供應出現問題，但是需求低迷甚至下行壓力遠超供應放緩帶來的上行壓力。
來源：中國有色金屬報
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