近日，為明確“反向掛鉤”的具體政策安排，中國證監會發布了《上市公司創業投資基金股東減持股份的特別規定》，滬深交易所同步出臺了配套政策——《上市公司創業投資基金股東減持股份實施細則》。
根據《特別規定》，長期投資高新技術企業的創業投資基金，將在市場化退出方面獲得差異化的政策支持。
投資期與解禁期反向掛鉤的政策，有助于進一步提高創投企業長期投資的積極性。一家創投基金合伙人告訴時代周報記者，反向掛鉤政策顯示了監管層對創投企業的鼓勵和支持。
反向掛鉤政策落地
２０１７年６月，中國證監會稱，將研究完善創業投資基金投資年限與上市后鎖定期的反向掛鉤機制。
此次對上市公司創業投資基金股東出臺減持股份特別規定的背景，從中國證監會新聞發言人高莉的表態可見一斑。高莉介紹，創業投資基金是財務投資者，退出是其投資運作中極為關鍵的環節。為更好調動創業投資基金進行長期投資和價值投資的積極性，便利投資退出和形成“投資、退出、再投資”良性循環，有必要對符合一定條件的創業投資基金在市場化退出方面給予適當政策支持。
《特別規定》是進一步落實“創投國十條”反向掛鉤制度安排的重要舉措。“創投國十條”即２０１６年９月的發《國務院關于促進創業投資持續健康發展的若干意見》的簡稱，從１０個方面明確了全面推進創業投資體制建設的新要求，被視為我國創業投資體制建設史上具有里程碑式意義的事件。
據高莉介紹，按照《特別規定》及實施細則，剛剛推出的反向掛鉤政策有四個主要特點。
一是為引導創業投資基金精準支持創業創新，僅當創業投資基金所投資早期中小企業或高新技術企業首次公開募股（ＩＰＯ）后，創業投資基金方可享受反向掛鉤政策。
二是為鼓勵創業投資基金更多支持創業創新，僅當創業投資基金投資“早期中小企業”和“高新技術企業”金額占比達５０％以上方可享受反向掛鉤政策。同時，根據現實情況，針對政策發布前后的創業投資基金采取不同認定條件。
三是為倡導長期投資、價值投資理念，將投資滿３６個月作為分界線，真正體現解禁期與投資期限長短反向掛鉤機制。
四是為便利創業投資基金退出，又避免對市場造成影響，一方面通過調整集中競價交易、大宗交易環節的減持節奏實施反向掛鉤政策；另一方面減持比例、大宗交易受讓方持股期限要求不變，謹防大比例“集中減持”和“過橋減持”。
高莉表示，制定發布規定及實施細則，旨在引導創業投資基金支持創業創新，同時維護市場整體公平，堅持適度優惠。此舉有利于調動創投基金進行長期投資和價值投資的積極性，有利于投資退出和形成再投資良性循環，有利于更好促進早期中小企業和高新技術企業資本形成。
談及《特別規定》為何僅對創業投資基金適用的問題時，高莉則表示，創業投資基金作為資本市場重要的直接融資渠道，已成為早期中小企業和高新技術企業重要的“孵化器”和“助推器”。對創業投資基金股份減持給予政策支持，有利于促進更多中小企業和高新技術企業的資本形成。而對創業投資基金減持實施差異化政策，有利于鼓勵兼做各類股權投資的混合型基金將創業投資與非創業投資業務區分開來，落實“創投國十條”提出的“堅持專業運作”原則和“防止同質化競爭”要求。
鼓勵長期投資
資本市場的不規范減持行為使資金在短時間內大規模流出股市，不僅對上市公司股價造成直接影響，還嚴重損害中小股東的利益，擾亂市場秩序。
早在２０１７年５月，針對上市公司大股東清倉減持，斷崖式減持對股市可能造成沖擊的情況，中國證監會修訂了上市公司股東、董監高“減持新規”，大股東、董監高以及ＩＰＯ前進入的重要股東，減持上市公司股份時都受到了更嚴格的限制，面臨更長的減持周期。
但“減持新規”引起了創投機構的擔憂。為了支持創業投資基金，考慮到創投基金對創新創業企業和中小微企業融資的作用，監管層此后對創投基金采取了區別對待的政策。２０１７年６月２日，中國證監會規定創投基金股東如果不是發行人的實際控制人，可以不必承諾所持股份自上市之日起鎖定３６個月，而是按照《公司法》第１４１條的有關規定鎖定１年。
高莉坦言，按照“創投國十條”要求，創業投資基金不得投資上市公司，投資限制較嚴，而目前對其他股權投資基金的投資限制相對寬松．因此，如果將享受政策主體擴大到各類股權投資基金，有可能引發各類機構假借“股權投資基金”名義套利，損害原有減持制度根基，不利于資本市場長期穩定健康發展。
“減持新規”出臺以后，市場上的不規范減持行為的確有所收斂，清倉式減持、過橋減持的規模明顯都有所減少。招商證券分析師侯春曉認為，減持新規實施前后，清倉式減持（減持量占流通股比例大于１％）規模占比由之前的７２．８３％減少至５５．８９％；過橋式減持占比從８０％減少至５０％；減持套現規模明顯收縮，因此減持新規確實規范了市場的減持行為，對于重塑市場的激勵機制、促進資本市場更好地服務于實體經濟具有重要意義。
近年來，國內創投退出家數連刷新高，并且隨著ＩＰＯ審核的加速，創投機構ＩＰＯ退出數量的增多尤為顯著。清科數據顯示，２０１７年共發生退出案例１８０５筆，從退出方式來看，受益于證監會核準速度加快，ＩＰＯ退出共５９４筆，占年度退出總數的３２．９％，為最主要的退出方式。
天風證券分析師劉晨明預計，此次《特別規定》落地后，創投機構ＩＰＯ退出節奏會進一步加快。“但值得注意的是，創業投資基金股東在公司ＩＰＯ后的持股比例普遍不到５％，在此情形下，即使不享受此次特別規定，亦可在一年左右完成減持退出。因此，實際上此次特別規定所帶來的創投股東減持節奏加快，不會對市場穩定造成負面影響。”
據了解，為配合《特別規定》的有效實施，上海、深圳證券交易所出臺了配套實施細則，并將于２０１８年６月２日施行。上交所表示，將嚴格執行《特別規定》及《實施細則》的相關規定，不斷完善對創投基金股東減持股份的自律管理，維護市場秩序。
反向掛鉤政策或能進一步提高創投企業長期投資的積極性。
一家創投基金合伙人表示，反向掛鉤政策以及在近期提出的ＩＰＯ綠色通道，顯示了監管層對于真正的創投企業的支持。真正的創投基金，應該重視所投企業的長期價值。而那些熱衷于Ｐｒｅ－ＩＰＯ階段項目的基金，實際上很難為資本市場以及被投企業帶來正面影響。
在劉晨明看來，此次《特別規定》真正惠及的情形，需同時滿足兩個條件：創投機構對“早期中小企業”“高新技術企業”投資占比超過
５０％；ＩＰＯ前作為公司大股東超過３６個月。此類企業大概率為專業投資機構所輔導的質地優良的成長型企業，而這一類優質成長型企業的上市，對我國新經濟發展也會起到極好的支持作用。（寧鵬）
轉自：中國高新技術產業導報
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