【中植基金CIO觀點】理性面對匯率波動，靜待穩增長驅動股市估值修復

摘要：今年8月、9月美國核心CPI同比增速持續刷新近40年新高，美聯儲在9月21日宣布加息75個基點，市場預期美聯儲加息的終點大幅提高、加息持續時間也將延長。在此背景下，美元指數快速走強，帶動美元兌人民幣匯率在8月12至9月28日期間單邊升高，面對匯率的大幅波動，中國股市出現過度反應，在全球主要股指中的美元計價收益率降幅排名靠前，股市表現和中國經濟基本面復蘇向好及寬松的資金面形成背離。雖然未來美聯儲加息、中國出口下滑及中美利差走闊可能對人民幣匯率升值形成壓制，但央行匯率“工具箱”種類豐富且彈藥充足，并且中國經濟復蘇將對人民幣匯率形成強支撐，匯率波動風險總體可控。展望四季度，中國經濟將在穩增長系列政策的指引下穩步復蘇，企業盈利有望得到向上修復，利率在較低通脹水平下或有小幅壓降空間，我們認為中國權益市場也將有望迎來理性的估值修復。

一、美元匯率快速上升，中國股市對于匯率波動出現過度反應

為應對美國近40年來最嚴重的通脹問題，從2022年3月16日至9月21日，美聯儲先后5次宣布調高聯邦基金目標利率（見圖1）。截至9月22日，聯邦基金目標利率已經進入3.0%-3.25%區間，而9月份美聯儲議息會議的利率點陣圖顯示，超過半數委員認為2022年政策利率應至少達到4.25%-4.50%，意味著年內還要再加息125個基點，相應的余下兩次會議或分別宣布加息75個基點和50個基點。而市場對美聯儲的加息預期可能更為悲觀，截至10月14日，芝加哥商品交易所（CME）觀察顯示，市場預期美聯儲11月至少加息75個基點的概率上行至100%，12月繼續加息75個基點的概率也超過6成。事實上，8月份以來，針對美國通脹的居高難下，多位美聯儲官員發表“鷹派”言論，市場已經開始擔憂美聯儲后續將采取超預期的快節奏加息。受此影響，8月中旬以來，美元指數持續快速走強，于9月27日達到114.1596，創下近20年新高。在美元指數強勢的帶動下，美元兌人民幣匯率也隨之出現快速上升態勢。9月16日，美元兌人民幣匯率突破“7.0”的關口，此后更是連續單邊快速上漲，截至9月28日，美元匯率的階段性峰值一度達到7.2521（見圖2）。

圖1 美國聯邦基金目標利率走勢

圖2 美元指數和美元兌人民貨幣匯率走勢

面對美元指數的強勢上漲，人民幣匯率總體表現出較強的韌性，主要表現在：一是美元兌人民幣匯率的漲幅低于美元指數的漲幅。從2022年初至10月14日，美元指數上漲17.7%，比美元兌人民幣匯率的漲幅高出4.9個百分點。二是相比于歐元、英鎊、日元、澳元等主要國際貨幣，人民幣匯率貶值幅度相對較低(見圖3)。人民幣匯率的韌性主要源自于以下幾個方面的因素：一是在系列穩增長政策的助力下，中國經濟基本面較為穩定，引導市場形成合理的預期，穩健的經濟基本面和合理的預期成為支撐人民幣匯率穩定的關鍵。二是近期相繼出臺的穩增長政策中的穩外匯市場措施，對于穩定外匯市場交易起到重要作用。這些措施包括推進外貿保穩提質，加強銀行外匯風險能力建設，新增外匯期權工具積極助力中小微外貿企業規避外匯風險；簡化境外投資者購買境內債券的程序，拓展外資對境內債券市場的可投資范圍；鼓勵支持境內企業擴大跨境融資渠道等。三是經過多年的匯率體制改革，人民幣匯率形成機制更加完善，匯率雙向浮動彈性明顯增強，例如，此次央行決定9月28日將遠期售匯業務的外匯風險準備金率從0上調至20％，對于抑制美元兌人民幣匯款過快上漲起到重要作用。

圖3 2022年年初至10月14日美元兌全球主要貨幣匯率變化

匯率快速變動嚴重沖擊全球權益市場，中國股市對匯率波動出現過度反應。在今年美聯儲持續加息下，美國國債收益率大幅走高，從2022年初至10月14日，1年期和10年期美國國債收益率分別上漲410個基點和237個基點（見圖4）。穩健的國債收益疊加匯率收益使得美債對全球金融資產形成較強的虹吸效應，吸引債券市場資金以及少量的權益市場避險資金進入美債市場。美元匯率快速上漲，短期內主要通過情緒面影響資金流出本國權益市場，例如，在美聯儲9月21日宣布加息的前一周，北向資金日均從中國A股流出超過15億元。外部資金的流出在一定程度上加劇了全球主要股市指數的恐慌下跌，從2022年8月12日至9月28日人民幣匯率單邊下跌期間，香港、歐盟、中國、日本的主要股指分別下跌14.5%、11.7%、10.3%、8.3%（見圖5）。值得注意的是，在此輪下跌中，中國股市對于匯率變動出現過度反應，如果以美元計價各個市場的權益收益率，從2022年8月12日至9月28日，萬德全A指數的美元化權益收益率下跌17.1%，成為本文統計的12個全球主要股指中下跌幅度排名第2的權益指數。而從2022年三季度這些國家和經濟體的經濟景氣度情況來看，中國制造業PMI處于一路回升的態勢，中國經濟景氣度的發展趨勢要明顯好于英國、歐盟、新加坡、澳大利亞等（見圖6）。此外，從貨幣的寬松程度來看，中國處于貨幣寬松周期，而歐美國家受高通脹影響，多處于貨幣緊縮周期，三季度中國M2的同比增速遠高于歐美國家。因此，從經濟基本面和金融周期來看，此輪人民幣匯率的單邊貶值在一定程度上加劇了中國股市波動。

圖4 1年期和10年期美國國債收益率走勢

圖5 2022年8月12至9月28日全球主要股指走勢

注：圖中球的面積代表各個權益市場的規模，美元化權益資產收益率 = (1+美元匯兌收益率)*(1+本幣權益收益率)-1，各個國家和地區選擇代表性股指分別為：俄羅斯MOEX、富時新加坡海峽指數、瑞士SMI、標普500指數、新西蘭標普50、加拿大S&P、恒生指數、日經225、歐洲斯托克50指數、澳洲標普200、萬德全A、英國富時100。

圖6 2022年8月12至9月28日全球市場美元化權益收益率

圖7 2022年三季度各國制造業PMI變化

二、人民幣匯率仍有貶值壓力，但匯率波動風險可控

當前，在央行貨幣政策的助力下，人民幣匯率階段性企穩。然而，未來半年人民幣貶值的壓力仍存，主要原因如下：

一是美聯儲加息仍有較大空間，或將進一步大幅推動美元指數走強，從而帶動美元匯率升高。從過去70年美聯邦基金目標利率和CPI同比增速走勢之間的關系來看，大多數情況下聯邦基金目標利率高于CPI同比增速，而截至2022年10月14日，兩者之間仍然存在500個基點左右的差距（如圖8），這意味著如果未來通脹高燒不退，美聯儲或有500個基點左右的加息空間。10月5日的OPEC+部長級會議宣布：將11月和12月OPEC+的原油產量配額相比 8 月下調 200 萬桶/日，減產協議框架有效期將延續至2023 年12月末，OPEC+減產將對原油價格形成有力支撐，這對于當前美國的高通脹無疑是雪上加霜。退一步來看，即便根據9月美聯儲議息會議的點陣圖，也有超過半數的委員認為2023年聯邦基金目標利率終點將位于4.5%-5.0%區間，這也意味著未來仍將有150-175個基點的加息。

二是全球供應鏈的恢復及經濟下行，將對中國的出口形成壓制，這將不利于人民幣匯率升值。一方面，從歐美多國已經完全放開疫情防控，海外供應鏈逐步恢復正常，將在一定程度上擠壓中國的出口。另一方面，全球經濟下行趨勢明顯，10月11日，世界貨幣基金組織在《世界經濟展望報告》中預測2023年全球經濟增速將進一步放緩至2.7%，比2022年下降0.5個百分點，伴隨著經濟增速的放緩，海外需求也必將有所收縮，這也不利于中國出口的增長。事實上，2022年8月，中國出口增速已經驟降至7.1%，增速比上個月下降10.8個百分點；而宏觀高頻數據也顯示9月的出口比8月份有進一步下滑的趨勢。

三是中美利差走闊，對人民幣匯率升值形成壓制。從金融周期來看，當前美國處于加息周期，未來半年的政策利率將繼續走高；而中國處于降息周期，截至2022年10月10日，央行年內已經進行了兩次MLF的降息操作，每次均下調MLF利率10個基點。由于當前中國的通脹水平總體維持在合理范圍，在穩經濟的政策導向下，未來的MLF利率仍然有進一步壓降空間。

盡管如此，人民幣匯率波動風險總體可控，未來半年的上限大概率位于7.2-7.4區間。首先，面對人民幣匯率的快速貶值，央行匯率“工具箱”種類豐富且彈藥充足，例如，央行可以采取下述操作：下調外匯存款準備金率（9月15日下調2個百分點，還可進一步下調1-2個百分點）、上調外匯風險準備金率（9月28日上調外匯風險準備金率20%，還可進一步上調至30%左右）、調節全口徑跨境融資宏觀審慎調節參數（從1上調至1.25），調節境內企業境外放款宏觀審慎調節系數（從0.5下調至0.3）等，甚至可能重啟人民幣逆周期因子。在央行對于匯率的持續關注下，未來匯率大概率將圍繞均衡水平在合理范圍內“雙向浮動”。其次，今年三季度以來制造業PMI的持續回升表明我國宏觀經濟整體處于弱復蘇的修復態勢，我國經濟基本面的持續改善有望對人民幣匯率形成強有力的支撐。

圖8 美國聯邦基金目標利率和CPI同比走勢

三、理性面對匯率波動，穩增長將助力中國股市估值修復

在經歷2015年“811”匯率改革之后，人民幣匯率的市場化程度加強，雙向波動機制有效形成。由于經濟基本面等因素是影響人民幣匯率和中國股市的主要共同因素，因此，在匯率市場化改革之后，人民幣匯率和中國股市的走勢具有較強相關性，雖然兩者之間存在一定的周期錯位和振幅偏離（見圖9），但總體的中樞走勢相似。往后看，我們認為人民幣匯率波動可能會對股市形成擾動，但穩增長政策的持續落地將推動中國經濟的逐步復蘇，這將從根本上穩定匯市，也將助力中國股市的估值修復。

圖9 人民幣匯率和萬德全A走勢

從經濟周期輪動來看，中國和美國的經濟周期錯位，美國已經進入經濟周期的技術性衰退階段，而中國處于經濟周期的復蘇階段，伴隨中國經濟的逐步復蘇，股市有望迎來估值的修復。如果以近7年PMI的均值作為經濟周期劃分的分界線，那么美國經濟當前已經進入衰退階段（見圖10）。雖然市場對于美國是否已經進入衰退階段存在爭議，退一步而言，今年美國第一、二季度GDP增速逐步放緩，也意味著其經濟已經進入技術性衰退階段。而近7年PMI的周期走勢顯示，中國經濟從2022年5月已經進入經濟周期的復蘇階段（見圖11）。

圖10 根據美國制造業PMI走勢劃分的經濟周期

圖11 根據中國制造業PMI走勢劃分的經濟周期

企業盈利方面，近期的宏觀數據表明，中國經濟當前正處于弱復蘇階段，在穿越經濟底部之后，企業盈利也有望在觸底后得到逐步改善，從而支持上市公司估值的向上修復。在經濟景氣度方面，中國制造業PMI指數出現連續3個月回升，9月PMI錄得50.1%，進入景氣區間。在金融方面，當前貨幣環境依舊寬松，9月M2貨幣供應量同比增長12.1%，為近6年來的次高點。“寬貨幣”向“寬信用”的過渡正在有序推進，社融和信貸數據均出現顯著改善，9月新增社融3.53萬億元，高于市場一致預期的2.8萬億；新增人民幣貸款2.47萬億元，創歷史同期新高。

利率方面，如前文所述，當前中國處于降息周期，綜合考慮國內低通脹、海外加息、經濟弱復蘇的情況，利率未來或仍有小幅壓降空間。具體來看，國內通脹水平仍然處于合理區間，9月CPI同比上漲2.8%，PPI同比上漲0.9%，尤其是更能代表國內通脹水平的PPI同比增速處于低位，為央行進一步降息創造了可操作空間。然而，美國通脹高燒難退，9月美國核心CPI同比上漲6.6%，為近40年新高，市場預期美聯儲可能提高加息終點并延長加息持續時間，這又對我國央行采取降息操作形成一定的掣肘。在經濟增長方面，當前中國經濟整體處于弱復蘇狀態，貨幣政策仍然有序地從“寬貨幣”向“寬信用”過渡，這將對利率上行形成一定的支撐。因此，未來半年利率仍然存在小幅壓降空間，但即便為了穩定房地產和投資，出現大幅降息的可能性也較小。

總體來看，經過多日的市場回調，目前主要國內權益指數均處于底部區域。中長期來看，以中證800為權益市場的參照標的，2022年10月14日的股權風險溢價率和市盈率分別處于過去7年中94.96%和7.28%的分位水平，體現出當前權益市場具有較高的配置性價比。展望四季度，中國經濟將在中央經濟、金融、財政等政策的指引下穩步復蘇，結合上述權益定價的分析，我們認為中國權益市場也將有望迎來理性的估值修復。

　　轉自：鳳凰網

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