千里馬也有歇腳的時候，淺議家化2015年報

　　身處轉型期的上海家化，業績增長放緩是一種正常的調整，但正如復旦大學國企研究所所長張輝明曾在采訪中指出，即便現在出現了一些不理想的情況，我們也不能簡單的依據原先領導者的思路來評判現狀。

　　在3月11日公布年度業績報告后，3月23日晚間，上海家化公告稱，其收到上海證券交易所的年報問詢函。在這份問詢函中交易所表示，其就上海家化2015年年度報告進行了事后審核，要求后者對四大方面的11個問題進行補充披露。

　　筆者注意到，從毛利率下降到應收賬款增長，從渠道掌控到費用資本化，問詢中涉及的諸多問題皆是近日見于部分媒體以及投資者論壇的“唱衰家化”的論調。

　　的確，作為中國日化行業中的龍頭企業，上海家化無疑有義務面對及回應市場的疑問，但筆者在這里不由感覺百味叢生。撇開這些疑問，先來從客觀上看看上海家化：日化行業里極其稀缺的A股優質標的、我國碩果僅存的百年老店之一、上海制造乃至上海輕工業的一面旗幟……這些都是它的標簽。但因為近期發布的年報顯示業績增速放緩，其招致諸多爭議，前任領導人也在微博推波助瀾對其業績進行點評。雖然看上去言之鑿鑿，卻忽視了市場環境以及家化正身處的改革階段。

　　憑心而論，從2015年報來看，上海家化的確顯示出增速放緩，改革調整等各方面趨向。但我們先來看看大背景。2015年，中國宏觀經濟增速降至7%以下，化妝品行業零售總額增長8.8%，低于居民消費支出增速。根據國家統計局統計，2013、2014、2015年中國化妝品零售額增速分別為13.3%、10%、8.8%，呈現出增速逐漸放緩的趨勢。整個行業幾乎都增速乏力，那么，此次上海家化受到大環境影響增速放緩當然不意外。

　　客觀來看，上海家化仍有接近10%、高于行業平均的營收增長。此外，這兩年上海家化從經營機制，營銷方式到渠道建設，都有了很大的調整和改革，事物總是呈螺旋狀上升，就好像車輛在爬坡的過程中，速度有所減緩，但一旦越過山頭，就是一馬平川。

　　就目前的情況來看，去年家化的業績主要是受到了日化行業中百貨和商超渠道下滑的影響。之所以頗受關注，首先是有媒體指出這是家化近“十”年來首次扣非凈利下滑，其次是一些報道中引用其他一些國產品牌近年來營銷和增長迅猛的勢頭，對比家化的增速放緩。

　　不過，筆者也發現了兩個有趣的現象。

　　一是往前數第“十一”年，也就是2005年，家化的歸母凈利潤同比增長率為-18.48%，2004年為-41.63%。彼時，家化上市不過三年。按現在的標準戲說起來還頗有些上市后業績“變臉”之嫌。

　　二是現有部分報道里拿家化業績增速和國內部分快速成長的化妝品企業進行比較得出家化增速不如人意的結論，這個觀點也是欠妥，家化作為國內化妝品企業的標桿，和中小化妝品企業相比，基數不同，增速的比較自然也毫無意義。并且目前筆者獲悉不少借高速成長的化妝品專營店和電商渠道崛起的中小日化企業已提出要進軍下滑的商超渠道，反倒是家化開始提出重點布局化妝品專營店和電商。

　　眾所周知，投資既是個向“錢”看的事，也是個向“前”看的事。但現有的一些報道和投資者分析對幾年之內的公司業績具有“路徑依賴”。旁觀者的心總是希望從過去，尤其是過去不久的業績中尋找對未來走向的證據，仿佛近年增長就會一直增長下去，近年下跌也會一直下跌下去一般。殊不知，隨著時間的推移，過去成功的模式勢必也有需要轉型的一天，已經發生的調整往往是下一個春天的開始。將時間軸再拉長一些就可以發現，多數公司的成長之路總是螺旋式的上升。

　　另一方面，現有部分負面論調偏好分析與利潤和現金流相關的指標，對行業特征與公司戰略等更本質因素的挖掘卻不夠深入。仍以家化為例。盡管近年來商超渠道出現下滑，但其仍是門檻要求很高的渠道之一，在商超渠道擴大市場份額體現的是終端渠道的掌控能力。投資者關心庫存和應收賬款問題對經營性現金流的沖擊，但34億的賬面現金儲備已是歷史峰值，也為下一步的投資并購提供了充足彈藥。投資者擔心與花王合作終止之后影響收入，但中國企業在對外合作中從純代理業務向技術、資本合作轉型才是未來的發展方向，更不用說只要將渠道攥在自己手中，還能讓其他產品填補花王的空缺。

　　總之對于家化而言，單從數據上看或許可以挑出這樣那樣的不足，但是分析企業不應該只是靜態的做數據分析而脫離公司所處的宏觀和行業大環境。更進一步，投資忌諱缺乏長遠目光，人云亦云。身處轉型期的上海家化，業績增長放緩是一種正常的調整，但正如復旦大學國企研究所所長張輝明曾在采訪中指出，即便現在出現了一些不理想的情況，我們也不能簡單的依據原先領導者的思路來評判現狀。（文/謹瑜）

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