2018年債券收益率中長期走勢取決于2017年“低經濟波動”、“低風險偏好”和“低資產價格波動”的特征能否在2018延續。
從債券收益率決定因子分解出發，“低經濟波動”決定了國債收益率期限利差平坦化，2017年我們見證了期限利差長期低位乃至倒掛成“雙駝峰型”曲線形態；“低風險偏好”決定了債券投資采取了以“業績支撐的行業輪動”和“規避風險的精選個券”相結合的高票息而非高利差策略；“低資產價格波動”則體現在權益、債券、大宗商品等諸多大類資產價格波動均處于低位，盡管債券收益率上行復上行似乎不符合“低波動”特征，但是無風險利率在全年大部分時間均保持了低波動的膠著狀態，市場預期在任意一個時點上均是迷茫且分化的。
“低波動”經濟和金融狀態的根源在于2017年庫存型經濟導致實體經濟資本回報率低位徘徊，經過“三去一降一補”兩年的政策實踐以后，雖然有部分去產能企業的資本回報率出現回升，但是高點卻遠遜色于以往經濟周期，在這種狀態下，低資本回報率導致固定資產投資增速下行，僅在供需趨緊引致產成品價格高企的帶動下維持利潤改善。在這種宏觀經濟背景下，與固定資產投資需求疲弱相對應的本應是融資需求的疲弱，然而2017年以來廣義信貸增速卻始終維持穩健，一方面來自于居民部門加杠桿穩定了終端需求，另一方面是企業部門在沒有擴張產能的情況下加杠桿，體現在工業企業部門利息支出增速上升。同時由于順應經濟周期，央行從此前以調控超額存款準備金為主要手段的“數量型調控”逐步轉向培育和調控政策基準利率為主要手段的“價格型貨幣政策”，貨幣政策切換的過程就形成了緊縮貨幣的政策取向和“市場化利率與存貸款等傳統利率工具并行”的“利率雙軌制”，不但在一定程度上模糊了市場關注的政策焦點，而且造成對不同經濟門類利率指標紊亂的情況——實體經濟參照依然較低的存貸款利率而金融部門則參照市場化程度較高的同業拆借利率。庫存型經濟周期和“利率雙軌制”貨幣政策成為2017年至今債券市場所面臨的截然不同于以往的大背景。
2018年庫存型經濟周期和“利率雙軌制”依然存在，前者面臨在缺乏資本回報率回升做支撐的情況下總需求因居民和企業部門加杠桿空間受制而下行波動的風險；后者則因央行確立“貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調控框架”而進一步深化。在兩者均未發生顯著變化的情況下，債券收益率及期限利差也將延續2017年以來的特征，即債券收益率上行且收益率曲線平坦化；若兩者之一突破了2017年的格局，債券收益率將面臨再度變盤的風險。這種破局或者來自于總需求超預期上行或下行導致經濟增速波動率抬升，伴隨而來的將是債券收益率曲線陡峭化；或者來自于“利率雙軌制”并軌導致存貸款基準利率“隨行就市”抬升，盡管目前看起來這一風險并不高，但是從央行貨幣政策的調整方向而言，“利率雙軌制”僅僅是政策過渡的特殊狀態，在完善的利率調控框架下，釋放不同信號的基準利率體系應是統一的。無論2018年債券收益率破局的動因來自哪一方面，債券市場目前需要耐心等待。（國泰君安期貨金融衍生品研究所 王洋）
轉自：經濟參考報
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