銅：春寒料峭
2017年的銅產業的復蘇過程中，供應端雖有支撐，但未來2~3年內，礦端與終端消費的匹配并無突出矛盾，礦產能理論上雖面臨瓶頸，但精礦庫存、在產產能開工率的提升及資本支出增加后，遠期產能的提升，都將使實際缺口的發生面臨不確定性。由此，我們認為，2018年銅價大幅上漲趨勢難以為繼，價格將高位震蕩，LME3月全年核心波動在6000美元~7500美元/噸，滬銅主力核心波動在4.8萬~6萬元/噸。同時，廢銅進口的擾動或令國內出現結構性矛盾，現貨階段性緊張將擴大期現基差，推高滬倫比值。
2016年起的全球經濟增長，中國起到了至關重要的作用。房地產投資反彈拉動了中國經濟，拉動中國對外貿易，進而帶動全球貿易增長，促進企業生產和投資增加，對全球經濟產生了重大的邊際貢獻。隨著中國房地產投資的回落，及經濟結構更平衡后政府對經濟質量的追求高過對速度的追求。
從人均銅消費和單位GDP銅使用強度來看，歐美發達國家銅消費已處于穩定階段，近7年甚至略有下滑。“一帶一路”沿線64國消費潛力巨大，核心11國銅消費占比85.5%。在11國的帶動下，未來3年“一帶一路”地區銅消費增速逐漸加快，2017年~2019年，預計增速分別為2.9%、3.3%、3.5%。盡管“一帶一路”地區銅消費增速較快，但受制于當前低基數，成為全球增長引擎還需要較長時間。
2018年，全球銅礦供給恢復正常，供需無突出矛盾。2017年，高干擾率導致全球銅精礦產量增速轉負，隨著罷工結束，部分礦企產量已恢復，疊加新建及擴建項目的投產，2018年，銅精礦產量預計將取得較大改善，我們預計，產量增速為2.8%。終端消費增速1.8%的預估下，銅精礦與銅需求之間的匹配并不存在突出矛盾。
鋁：鋁價重心略有上移
2017年，國內清理違規產能以及嚴控新增產能，使得產能投放得到有效的控制。秋冬季的取暖季限產，階段性限制了產量的增長。但由于政策執行集中在2017年下半年，從而使得全年供應仍然相當充裕。
2018年，以傳統房地產主導的中國經濟增速面臨下滑，將影響到國內各行業對鋁的消費，預計2018年電解鋁表觀消費增速有所回落，增速為6.5%，至3767萬噸。國內電解鋁產能增幅受到政策控制，按目前現有政策及合規產能投放，預計2018年電解鋁產量為3807萬噸，同比增長4%，供應過剩情況將得到緩解。
同時，考慮到國內環保政策對電解鋁上游原材料影響要大于其他有色品種。隨著環保標準的不斷提高，成本端價格仍會對鋁價產生支撐。
2018年，國內氧化鋁產能能夠滿足電解鋁需求，但環保仍是限制其企業開工的重要因素，預計氧化鋁均衡價格在3000元/噸，波動區間在2700元~3700元/噸。預焙陽極隨著行業利潤的修復，將促使更多產能環保達標投放。但其上游石油焦和煤瀝青受環保影響更甚，成本支撐陽極價格繼續高位運行，預計預焙陽極價格在4000元~5000元/噸之間。動力煤價格繼續受供給側結構性改革影響，價格仍會維持區間震蕩，預計動力煤價格在460元~600元/噸之間。
未來幾年，國外電解鋁產能將逐步達產投放，預計2018年產量增速為6.6%，至2904萬噸，需求保守估計增長3%，至2967萬噸，供需缺口收窄至68萬噸。
我們測算，國內電解鋁均衡產量3767萬噸，在產能成本曲線上找到對應均衡價格是1.53萬元/噸。考慮到供給側結構性改革及環保仍對鋁價有支撐，預計滬鋁價格波動區間會在1.45萬~1.65萬元/噸之間。而國外同樣在產能成本曲線上找到倫鋁均衡價格在2100美元/噸/噸附近。由于境外仍有缺口，倫鋁價格相對較滬鋁堅挺，預計明年倫鋁價格波動區間在2000美元~2250美元/噸之間。
供給側結構性改革、環保政策仍是2018年支撐國內鋁價的重要因素，包括政府對未來產能指標投放側重、環保對原料端供應產生的結構性影響等。國外則需關注未來鋁產能投復產進度以及庫存降幅超預期帶來的影響。更遠期看，未來幾年國內國外鋁供需將處于再平衡過程，整體看，鋁價波動幅度將相對放緩。
鉛：供應小幅過剩 鉛價震蕩偏弱
2017年，鉛價波動大幅上升。2017年，中國鉛市場受環保影響，精礦及原生鉛的供應均有縮減，但后期規模企業再生鉛增產較多，由于下游消費過度集中在鉛酸蓄電池領域，這使得基本面轉淡時易對價格形成拖累，鉛價年內經歷了較大波動。
2018年，預計全球精礦市場供應漸寬松。2017年，精礦市場延續短缺格局，存在2.5萬噸小幅缺口，2018年，精礦供應將呈現恢復性增長，這主要源于新項目投產及關停礦山集中重啟后的產量釋放，2018年，國內外冶煉新投產項目較少，對精礦的需求維持平穩，預計2018年精礦市場維持緊平衡，可能小幅過剩7萬噸。
2018年，全球精煉鉛維持小幅過剩。受制于中國環保政策對冶煉和礦山的約束，預計原生鉛總體供應平穩，但2018年再生鉛新投產項目在下半年較為集中，調高再生鉛供應增速，預計中國市場將由緊平衡轉向過剩。海外精煉鉛市場得益于經濟復蘇或維持緊缺。總體上，2018年精煉鉛市場維持過剩。
鉛酸電池行業消費稅的實施、傳統燃油車退出時間提上日程表、汽車行業恢復10%的車輛購置稅等制約消費，鉛酸電池行業優化升級，我們看淡未來鉛的需求，預計2018年中國鉛的消費維持不到1%的增速。
在低庫存水平下，2018年，由于短期檢修、減產或環保導致的限產行為，將令鉛市場短期缺口放大，從而推高鉛價，這在上半年將表現更為明顯。2018年下半年海外礦山產量釋放以及中國再生鉛項目的大量投產，預計中國過剩加劇，價格會沖高回落，總體上，2018年，鉛價維持區間震蕩的可能性較大，預計滬鉛價格波動區間1.6萬~2.1萬元/噸，倫鉛波動范圍2100美元~2600美元/噸。
鋅：最后一場表演
自2016年開始的鋅精礦短缺引發價格大幅上漲的行情即將告一段落。隨著鋅價的高企，境內外鋅精礦積極復產與達產，自2018年開始鋅精礦逐步回歸平衡并于未來幾年出現過剩。
鋅資源量過剩（即鋅精礦-鋅消費）將在2019年出現，并于2020年繼續擴大。而境內外鋅冶煉產能完全有能力將鋅精礦轉為精煉鋅供市場消化，近3年內冶煉不存在瓶頸。
在鋅消費增速保守估計的前提下，2018年鋅錠市場將繼續出現21萬噸的短缺，雖然目前全球顯性庫存足夠覆蓋短缺并支撐到供需結構扭轉，但低庫存所帶來的市場情緒激化將放大鋅價的波動幅度。
從市場平衡與博弈的角度出發，我們認為，鋅價將在2018年上演最后一輪表演，隨著供應的回歸而出現下行，考慮到渠道庫存已被有效壓縮，伴隨著鋅價的下跌被釋放的補庫需求會令鋅價的下挫進程受到牽絆，尤其在2018~2019年，市場由短缺向過剩的轉移過程中，鋅價的下行并不會立刻兌現。
2018年鋅價波幅將進一步擴大，滬鋅主力核心運行區間2萬~2.8萬元/噸，倫鋅核心運行區間預計在2400美元~3500美元/噸
錫：供應憂慮支撐錫價
2017年初至今，內外盤錫價整體走勢偏震蕩，并沒有出現和其他基本金屬一樣的大幅度上揚。展望2018年，供需均保持平穩增長，錫價有望延續當前區間波動走勢。
緬甸錫礦供應憂慮依舊存在。緬甸錫礦占據中國原料供應的30%以上，預計2017年將貢獻6萬噸錫金屬，較2016年增加近7%，當前的高產出主要是通過對低品位礦庫存的回采得以實現。根據我們的調研，低品位礦庫存僅能夠支撐緬甸維持5萬噸以上的產出1~2年，未來產出大概率下滑，并且緬甸佤邦政局不穩也會影響到當地錫礦開采，緬甸錫礦供應存優。
新增錫礦項目投產或不及預期。至2021年，有望開啟的錫礦產能合計5萬噸，但部分項目在價格疲軟的時候融資受限導致投產日期一再延后，項目何時實際啟動有待觀察，所以上述項目能夠實際給到的礦產供應大打折扣，預計今明兩年新增錫礦產能約在1萬金屬噸左右。
雖然2017年環保沖擊錫錠冶煉，但國內錫冶煉企業產能利用率維持在60%以上，支撐全年產出同比增加2.4%至16.9萬噸，而境外印尼增量較為可觀，同比增長15%，至7.4萬噸，全球產出增長3.3%至35萬噸，展望2018年，由于錫礦供應增幅有限，錫錠產出預計維持小幅增長，中國產出增1.8%至17.2萬噸，全球產出微增0.3%至35.1萬噸。
2017年，中國預計消費精錫16.08萬噸，同比增1.9%，支撐全球錫消費增長1.89%，至35.55萬噸，展望2018年，由于電子產業向中國轉移的趨勢，提振中國消費增速至2.6%達到16.5萬噸，而全球消費微增至35.82萬噸。
長期來看，緬甸礦的問題導致原料供應存憂支撐錫價，而短期供需均保持平穩增長，所以2018年錫價有望繼續維持區間波動，LME波動區間在1.8萬~2.25萬美元/噸，均價2.05萬美元/噸，SHFE主力波動區間在13.5萬~15.5萬元/噸，均價14.5萬元/噸。
鎳：結構牛市并未來臨
經歷近兩年的低位整理，部分鎳企因虧損逐漸退出市場或削減產量，自2016年開始，供應出現小幅缺口，并延續至2018年。但是隨著印尼鎳礦及NPI的放量，供需缺口收窄，將壓制鎳價上行空間，預計鎳價在2018年前高后低，短期難以突破寬幅震蕩區間。
印尼增量支撐全球鎳金屬產出維持增長，但純鎳產出持續萎縮。印尼紅土鎳礦出口配額日趨增加，最新數據顯示出口配額為2049萬濕噸，并且中國在印尼投產的NPI項目2018年也逐步放量，兩地NPI產量增長近20%至69.5萬噸。由于硫化鎳礦增長乏力，加上市場看好新能源汽車對硫酸鎳的需求，大型鎳企減少純鎳產出加速布局硫酸鎳，純鎳產出下滑3.5%至94萬噸，硫酸鎳產出加20%至8.4萬噸。全鎳產出有望增加5%至215萬噸。
雖然市場看好新能源汽車對硫酸鎳的需求，但由于基數偏低，短期難以撬動鎳需求的大幅增長，鎳的需求依舊由不銹鋼主導，占據鎳金屬消費的66%。而由于2018年全球主要經濟體經濟增速有望放緩，而中國經濟增長面臨下行壓力，拖累不銹鋼的需求。預計2018年全球鎳消費增長3.8%至218萬噸，低于2017年5%的消費增速。
2017年，鎳金屬的缺口主要是通過對純鎳庫存的消耗得以彌補的，全球純鎳庫存較年初下滑近8.5萬噸。未來硫酸鎳的興起但占比依舊偏小短期難以撬動鎳消費的大幅增長，加上運用紅土鎳礦制備硫酸鎳在技術上是可行的，將減少對純鎳的消耗。而且，當前全球純鎳庫存47萬噸，庫存消費比近3個月，依舊處于較高的水平，印尼貢獻NPI產能擴張，鎳金屬缺口收窄，純鎳去庫存速度減慢，所以，短期來看結構牛市并未來臨，預計2018年鎳價繼續維持寬幅震蕩，波動重心有望抬升，LME核心波動區間在9500美元~14000美元/噸，均價1.1萬美元/噸，對應滬鎳主力核心波動區間在8萬~11萬元/噸，均價9萬元/噸。
金銀：歐日追隨美聯儲腳步 金銀或延續前高后低
特朗普稅改終落地，2018年，美國大概率三次加息。本輪全球經濟復蘇表現得略顯溫和，增速并不強勁，期間還伴隨著階段性的放緩，但整體的節奏是上行的。作為此輪經濟復蘇領先加息的經濟體，美國的經濟數據以及利率決議均對全球市場有著關鍵的作用。2017年，是美國經濟先放緩后增強的一年，市場對美國復蘇的進程由不及預期到逐漸符合預期，美元也走出了“V型”走勢，影響美元走勢的因素除了美國自身經濟數據出現放緩外，特朗普政策主張的實現過程也是一波三折，這極大地影響了市場對美國未來經濟走向的判斷。我們認為，過程是波折的，但最終稅改等政策的落地、經濟的上行以及利率正常化的進程都會是順利的，原因在于此輪經濟復蘇美國庫存周期表現出來的良好走勢，因此，2018年，美聯儲加息三次是大概率事件。
歐日退出寬松愈演愈烈，利率走高是主旋律。緊隨美國的復蘇節奏，2017年，歐元區就表現出來了強勁的增長態勢，經濟數據持續向好，跟美國有點類似的是歐元區的通脹也是歐元區退出寬松貨幣政策的主要阻礙，而歐元區階段性的政治不確定性也阻礙了歐元的進一步走強，因而歐元2017年走出了前高后低的走勢。日本的復蘇相較美國和歐元區均有所溫和，無論是經濟數據的表現還是日本央行對于貨幣政策的措辭均顯示謹慎。我們認為，歐元區和日本的經濟復蘇正在沿著波動上行的路徑走強，可能階段性面臨回調，但主旋律依舊是復蘇的，2018年預計延續此前的狀態呈現波折復蘇的趨勢。
2018年，預計金銀或延續前高后低走勢。我們預計，2018年上半年，市場對美聯儲加息持有鷹派的預期，但可能美國呈現的經濟數據仍舊偏溫和，弱于市場的強烈預期，疊加特朗普的稅改可能還要經歷眾議院和參議院的討論，綜合因素使得市場的強烈預期有所落空，金銀價格借機走強。而后半段，隨著加息預期的積累以及歐元區退出寬松預期的累積，空頭較大可能占據上風，金銀走低的可能性較高。（金瑞）
轉自：中國有色金屬報
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