預計2019年鋅消費增速將維持在1.8%

　　2018年，鋅錠庫存下降16.7萬噸，下降41%。尤其在2018年第四季度，國內外鋅錠產量環比不增反降，導致庫存加速下跌38%。2018年12月，雖然庫存已經處于歷史低位，但近期顯性庫存依然每周都在刷新最低紀錄。加工費的快速上行，并沒有導致開工率的明顯回升，精煉鋅產量難增，只能繼續消化鋅錠庫存。2018年四季度，由于海外鋅精礦項目的陸續出產，港口鋅精礦庫存上升7.43萬噸，增長68%。

　　鋅價趨勢緩慢下行　冶煉企業坐穩收益

　　鋅錠價格一定程度上體現了鋅行業供需情況，行業供需的重要表征數據是鋅錠的庫存。長期看，鋅錠的庫存波動趨勢和鋅價一般也成反比關系。從2017年中以來，鋅錠庫存快速下降，對宏觀弱勢預期的鋅價帶來有力的支撐。期貨盤面上長期出現正套格局，一直以遠月價格上升來填補最終的升水。本輪鋅價周期下行中，低庫存的鋅價韌性也較強，尤其在2018年四季度末及2019年上半年的超低庫存情況下，鋅價下跌空間有限。從鋅期貨合約和現貨升水中可以發現，2018年，現貨對近月期貨合約價差創2011年以來新高。雖然對遠期價格悲觀，但鋅價表現一直較為堅挺，期貨價格始終在近月上行，以期貨上漲方式收回現貨升水。并且，由于企業對套期保值工具掌握程度各有不同，冶煉行業還是較為抵觸鋅價短期內暴漲暴跌，會造成不必要的庫存跌價損失，進而吞噬鋅冶煉加工利潤。預計本輪鋅價的下行周期，將受到超低庫存和鋅冶煉端的供給瓶頸支撐，鋅價將呈現緩慢下跌趨勢，預計2019年和2020年對應鋅平均價格為2萬元/噸和1.8萬元/噸。在此價格下，TC將持續上行至250美元~270美元高位，并維持至新建鋅冶煉產能的集中投產，在此期間，冶煉行業的利潤有一定保障，行業利潤將走高并維持穩定。

　　對于冶煉企業來說，由于2015年后出現的鋅價超1.5萬元/噸后的二八分成，高鋅價對冶煉企業利潤有一定積極作用，但由于加工費快速走高，分成收入占比持續縮小，鋅價對行業利潤影響較小。仔細拆分鋅冶煉加工收入可以發現，當前2.2萬元/噸的鋅價下，價格分成約1400元/噸，帶來的收入約占鋅冶煉總收入的20%。如果算上每噸產1.8噸硫酸，分成收入占比約18%。這部分收入占比最高點是2018年初鋅價最高時42%，最低是2016年的2%。2019~2020年，隨著鋅礦項目的集中投產，下游需求弱勢下行的情況下，鋅價年均價格在1.8萬~2萬元/噸區間，對應鋅價分成在600元~1000元/噸區間。與此同時，由于加工費的走高，鋅價分成在冶煉收入中占比將明顯下降。也就是說，鋅價下降1000元，對應加工收入降低200元，加工收入降幅約2.5%。未來兩年，鋅價受到供給瓶頸支撐，下跌空間有限。即使宏觀環境較差，需求低于預期，鋅價跌至1.5萬/噸分成線以下，加工收入受鋅價影響最大也不會超過10%。

　　需求進入弱勢周期　二季度存在預期差

　　本輪周期從2018年一季度開啟下行預期，GDP增速與PMI在二季度開始轉弱，但因棚改等貨幣化政策、土地購置等因素的支撐，地產投資增速始終保持高位運行，帶動房地產新開工、施工增速持續好于預期。房地產和基建是周期行業需求的錨，雖然本輪周期下行傳導緩慢，實際需求屢超預期，但2018年三季度地產銷售快速下滑，2018年1~10月，銷售面積累計增長2.2%，下降0.7個百分點，銷售額由13.3%下滑至12.5%，這將帶動土地購置積極性下降，2019年將傳導至房地產投資額增速。2018年1~10月，基礎建設投資（不含電力）完成額累計同比增速3.7%，隨著地方政府專項債的資金釋放，2018年四季度開始小幅回升。預計2019年宏觀經濟影響下的周期行業下行壓力較大，房地產投資增速將加速下降，全年累計增速或在5%。而地方專項債、政府性基金支出增加、PPP政策回暖都將保障2019年基建增速回升，預計鋅在基建行業消費觸底回升，2019年尤其是上半年將出現邊際改善效應。整體國家調整基建政策，地產增速下滑起到一定對沖作用，但鋅的需求增速壓力仍然較大。

　　現階段鍍鋅企業開工率為81.62%，環比下降2.4個百分點，同比下降1.36個百分點。伴隨鋼材價格大幅下挫，自采原料的鍍鋅結構件企業成品庫存虧損嚴重，備貨意愿不佳，雙重作用下，企業主動關停生產線，拖累開工率走低。預計2019年鍍鋅企業受到鋼鐵行業需求弱勢影響，開工率較2018年同比將小幅走低。但鍍鋅管主要用于管網、暖氣、消防、燃氣等板塊，此類需求在基建投資回升的情況下游，需求得到政策性的支撐。壓鑄鋅合金企業開工率為50.02%，環比增長1.73個百分點，同比下降8.78個百分點。五金鎖具拉鏈類終端訂單迎來一定程度上的增長，提升部分壓鑄鋅合金企業開工率。其中，拉鏈類終端適逢換季，迎來傳統訂單高峰，增長相對較為明顯。但今年作為壓鑄鋅合金較為重要的終端汽車以及衛浴板塊，需求明顯縮減，且2018年11月份并未出現回升趨勢，一定程度上導致了整體開工率大幅度不及2017年同期。氧化鋅企業開工率為53.61%，環比增長0.69個百分點，較去年同期下降0.19個百分點。氧化鋅主要受汽車行業拖累，導致開工率較低，預計2019年整體仍有下行壓力，但上半年邊際或有改善。

　　鋅下游消費領域主要集中在建筑、基建、交通、五金及機械制造等領域。2018年1~10月，電網基本建設投資完成額累計值3814億元，累計同比下降7.6%。電源基本建設投資完成額累計值1919億元，累計同比下降2.9%。

　　隨著基建資金的落實到位，2019年，電網及電源投資的計劃完成度將有所提高，預計鐵塔建設對鋅需求有望提高。家電方面，受地產后周期影響，2018年三季度以來，以空調為代表的家電產銷疲軟，10月份，家用空調產量同比降低20.4%，相比2018年9月降低9.7個百分點。但鋅的消費偏重冰箱洗衣機產銷略好于空調，預計2019年家電整體依然承壓，但邊際增速可能會出現好轉。2018年1~10月，乘用車產量1931萬輛，累計同比小幅下降1.2%。但2018年三季度后，汽車產銷量同比加速下滑，2019年，面臨汽車行業低迷帶來的工業品需求的下降形勢較為嚴峻。

　　2018年，鋅需求方面表現疲軟，不同領域景氣程度差別明顯。上游建筑領域對應的鍍鋅板明顯好于下游消費領域的氧化鋅、壓鑄合金，這種景氣差別反映了由于房地產投資增速持續高位帶來上游需求景氣。市場對2019年預期較為悲觀，但二季度存在消費領域產量增速反彈，將帶來鋅消費增速的預期差，家電企業排產計劃有階段性反彈跡象出現。另外，2019年，國家財政將較多在基建層面發力，涉及到水利管網、燃氣管道、基站鐵塔、公路鐵路等對鋅消費需求拉動較大領域，預計2019年鋅消費增速將維持在1.8%。(作者：中信建設證券)

　　轉自：中國有色金屬報

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