CMF中國宏觀經濟月度報告：尋求三重壓力下短期平穩運行與中長期結構轉型

　　1月19日，由中國人民大學國家發展與戰略研究院、經濟學院、中誠信國際信用評級有限責任公司聯合主辦的CMF宏觀經濟月度數據分析會（2022年1月）于線上舉行。本期論壇聚焦“尋求三重壓力下短期平穩運行與中長期結構轉型的中國經濟”。知名經濟學家劉元春、毛振華、黃海洲、李迅雷、沈明高、喬虹聯合解析。

　　論壇第一單元，中國人民大學經濟研究所所長、教授、中國宏觀經濟論壇（CMF）聯席主席，中誠信集團董事長毛振華代表論壇發布CMF中國宏觀經濟月度數據分析報告。

　　報告圍繞以下三個方面展開：

　　一、經濟修復力度趨弱，三重壓力下穩增長政策托底

　　最新的統計數據顯示，我國經濟修復力度邊際趨弱。2021年，我國GDP增速為8.1%，兩年平均增速為5.1%，這與我國近些年來的歷史平均水平相比有一定差距，季度增速前高后低。導致經濟修復逐季放緩的因素主要有三點：一是疫情反復，經濟修復結構并不平衡；二是政策性因素對經濟的支撐程度較上年有所弱化；三是“碳達峰、碳中和”、降低經濟增長對房地產的依賴等中長期結構調整的措施在短期內的集中出臺對經濟修復產生制約。

　　疫情沖擊導致的產業結構和需求結構短時扭曲情況有所緩解。2020年在疫情影響下需求和產業結構呈現短時扭曲的態勢，最終消費、第三產業對GDP增長的貢獻回落。2021年上述狀況有所緩解，第三產業對GDP增長的貢獻回升至55%，不過仍未恢復至疫情前60%以上的水平；2021年最終消費對GDP增長的貢獻由2020年的貢獻率為負向常態水平回歸，全年最終消費支出對GDP增長的貢獻率達到65.4%。

　　生產端結構分化且邊際走弱，2022年在穩增長政策的支撐下或將企穩。2021年工業生產呈現顯著的前高后低走勢，結構性分化持續：上游企業的修復好于下游企業；與大宗商品、原材料相關性更高的國有企業好于民營企業、大型企業好于中小型企業；制造業中出口企業好于非出口企業。美國貿易戰引發的一些技術制裁，反過來也倒逼了我國高新制造業的發展，因此高新制造業板塊增長較快，這也是我國補短板的一個重要表現。但是，由于疫情的反復和零星暴發，服務業修復相對困難。服務業特別是接觸類服務業的修復較慢整體表現低迷，而該行業大部分是勞動力密集型產業，值得關注。展望2022年，穩增長政策有望邊際緩解供給約束、改善市場需求，疊加大宗商品價格回落，或對生產端形成一定支撐。

　　疫情在全球范圍內的持續使得出口景氣超預期延長，但新的一年或有走弱壓力。2021年，全球范圍內疫情反復，疊加全球量化寬松政策的刺激，海外供給與需求修復步調并不一致，我國出口景氣超預期延長。在新冠疫情爆發期間，雖然全球承受能力也在增強，主要經濟體的景氣水平保持在榮枯線以上，但在疫情防控方面中國表現最為亮眼，我國供給端快速修復進而支撐出口增速持續保持高位，2021年全年出口累計同比增長29.9%，進口累計同比增長30.1%，貿易順差保持在較高水平。展望2022年，隨著主要出口國家生產修復，疊加高基數因素，預計2022年出口增速將出現明顯回落，但全球需求的恢復也將給我國出口帶來一定支撐，對2022年出口也無需過分悲觀。

　　在投資方面，市場化投資持續修復，2022年政策性因素支撐的投資或有改善。2021年針對城投和房地產行業的監管不斷強化，基建和房地產投資對固定資產投資的支撐作用逐步弱化。不過市場化投資修復持續加快，根據統計局的數據顯示，前10個月，制造業投資對全部投資增長的貢獻率高達52.2%，是投資修復最主要的貢獻力量。未來隨著穩增長政策的力度加大以及嚴監管政策的調整，2022年政策性投資或將有所改善。

　　在居民消費方面，呈現消費意愿不高、消費修復力度總體偏弱的特點。2021年消費整體呈修復態勢，但消費修復的基礎并不牢靠，區域性疫情沖擊和年中的汛情壓力也給消費帶來了一定擾動，全年消費同比增長12.5%，但兩年復合增速僅為3.9%，總體依然保持低位運行。在穩增長政策支持、疫情影響弱化以及供應鏈壓力邊際緩解的情況下，2022年制約消費修復的因素或將弱化進而支撐消費邊際改善，但消費修復需要較長的傳導鏈條和修復周期，2022年社零額增速或仍將低于疫情前水平。

　　CPI與PPI經歷走勢分化，新的一年通脹壓力或可控。一方面，隨著豬價逐步企穩回升、穩增長政策帶動服務和消費品價格邊際回暖疊加翹尾因素，CPI大概率溫和回升，年中或為全年高點，但受上游價格傳導逐步弱化以及需求修復偏弱影響，CPI上行空間有限。另一方面，受全球貨幣政策轉向、供給修復影響，輸入性通脹壓力或邊際緩解，同時保供穩價政策也將支持PPI增速向常態水平回歸，疊加基數影響，2022年PPI有望逐步回調，一季度PPI仍將位于較高區間，后續逐步回落。

　　社融前高后穩，新的一年社融同比增速有望企穩回升。2021年，由于超常規貨幣政策的退出，信用邊際收縮，疊加實體經濟融資需求整體偏弱以及針對城投和房地產行業的嚴監管政策，社融增長呈現放緩態勢。從貸款結構來看，票據融資占比顯著上升，在當前實體經濟較為低迷，但貨幣政策傾向于寬信用的背景下，銀行通過票據融資加大信貸投放力度，因此對實體的作用有限。2021年12月15日央行下調金融機構存款準備金率0.5個百分點，雖然本次降準并不意味著貨幣政策全面轉向寬松，但是釋放一定的寬信用政策信號，同時針對中小企業精準化的力度或將進一步提高。在2022年財政前置背景下，政府債券融資將有所改善，專項債作為資本金或將對信貸投放也起到一定撬動作用。綜合來看，2022年社融同比增速或將企穩回升。

　　國際收支總體穩定，2022年人民幣匯率或呈窄幅波動走勢。2021年人民幣兌換美元中間價整體呈雙向窄幅波動走勢。在2022年年初美聯儲加息已經成為大概率事件的情況下，國際資本流動會給人民幣匯率帶來下行壓力。但是在我國堅持“以我為主”的政策基調以及經濟基本面仍有支撐的情況下，2022年人民幣升貶值壓力預計均在可控范圍之內。

　　展望2022年，面對三重壓力，GDP增速仍面臨繼續回落壓力，全年呈現前低后穩態勢。中央政治局會議和中央經濟工作會議對當前經濟形勢做了精準分析，提出當前我國經濟面臨“需求收縮、供給沖擊、預期轉弱”的三重壓力，在這一前提下，我們預計2022年GDP增速或在4.7%至5.1%之間，中位數在4.9%左右；考慮到宏觀政策效果顯現以及2021年基數的影響，2022年各季度增速或呈現前低后穩態勢，但下半年能否企穩仍取決于穩增長政策實施的效果和力度。

　　論壇第二單元，結合CMF中國宏觀經濟月度數據分析報告，各位專家對當前我國宏觀經濟形勢做出判斷并對所面臨的主要問題進行了梳理。

　　中國人民大學副校長劉元春認為我國當前面臨的“三重壓力”與2009年、2015年所面臨的下行壓力有本質上的差別。具體體現在三個方面：第一，需求下滑。這里的需求不足不僅僅是過去外需的不足，而體現在國內消費的疲弱和投資的不足。第二，疫情造成的供給沖擊。這是以往經濟下行期沒有出現過的。第三，預期轉弱。這里不僅僅有疫情所帶來的天然悲觀，也疊加了各種政策的擠碰頭、各種調控的官僚主義、形式主義所帶來的一些問題。而在三重壓力背后，是疫情沖擊、發展轉型加速的負面效應以及結構性惡化帶來的綜合影響。新問題的處理思路，依然要深刻研究疫情的不確定性和病毒傳播的規律，精準把握2022年疫情政策的再定位、再調整。在大轉型、大疫情、大扭曲疊加下的狀況下，中央經濟工作會議的召開、總書記的講話毫無疑問成為我們疫情穩定的“定海神針”，要貫徹中央精神，按照中央的要求來落實工作。

　　對于金融風險問題，劉元春認為金融風險在這樣的大轉折點中出現并不可怕，也不是超出預期，因為全球都處在這種超級風險的范圍之內。但是一定要看到中國的風險防范機制與歐美的風險防范機制具有一些本質性的差別。要考慮在中美大國博弈過程中，博弈的焦點會不會從去年的民主人權主題向金融領域進行轉變，同時也要看到風險的結構性短板問題。2022年是會超越大家想象的是一個平穩之年，但是要將目光放到未來兩三年的期限，這是我們研究的一個重點。

　　美林（亞太）有限公司董事總經理、大中華首席經濟學家喬虹指出去年我國的宏觀杠桿率下降了7.5個百分點，達到272.5%。這與我們所看到的GDP增速下行、內需特別是投資消費逐漸出現頹勢都有著一定的直接聯系。所以今年從政策的角度來講必須進行糾偏。而如果以穩增長作為重要的背景，今年重要的政策抓手還是在信貸方向上。雖然去年年末全社會融資總額有所回升，但更多是由于基數有所改善，所以這一情況到現在為止并未得到完全改善。如果春節前不能進一步推動信貸的增長，恐怕現在經濟下行的壓力將會在未來進一步凸顯，宏觀經濟基本面的改善時間還要進一步推后。從個人貸款業務中的房貸來看，目前按揭情況也不容樂觀，1月份相關數據進一步下降。對于信貸的關注主要是因為本以為今年在房地產等多個行業會有貨幣、信貸、財政方面的政策支持，從而刺激經濟發展，然而情況并未達到預期。到目前為止央行的政策呈現出小步快跑的特點，但是相比之下其他部委也體現出了一定的差別。希望能夠看到從財政、信貸的政策方面，各個部委出臺一些有利于經濟企穩的安排。

　　中泰證券首席經濟學家李迅雷認為總體來講今年經濟下行壓力還是比較大的。12月份的經濟數據要低于預期，無論是房地產、基建、制造業方面的投資還是消費，都出現了比較疲軟的態勢。現在面臨的問題是經濟增速長期的潛在趨勢是下行的，此外人口也是處在一個下行區間，這也使得投資增速有所回落。經濟下行并不可怕，可怕在于下行幅度過大。這就要關注以下幾點：第一，要防范房地產風險，預期管理非常重要。第二，要關注內需，尤其是內需中消費這一慢變量。第三，從目前來看，今年可能還會面臨就業方面的壓力。投資、出口、消費三個方面都對就業能夠起到很大的作用，所以如果明年房地產和出口兩大板塊下降，不僅會對GDP帶來影響，也會對就業造成很大的壓力。第四，要關注外部環境。比如美聯儲采取加息舉措，會對投資領域和我國資本市場的穩定性帶來沖擊，這是需要我們防范的。

　　中金公司董事總經理黃海洲提出三點看法：第一，國內經濟形勢面臨下行壓力比較大，四季度GDP增速較低。這一結果的外界因素無疑是中美貿易戰和新冠疫情的影響。但是從內部的積極角度來看，中國的城鎮化和工業化還有相當長的路可以走，所以潛在的GDP增長率在未來一段時間內還是可以維持在一個相對比較好的水平。第二，從穩增長的角度出發，2022年面臨的外部環境和2021年相比有新的變化。美國的通脹在進一步抬升，所以美聯儲可能會采取更為積極的措施。但是關注美國全年CPI的發展趨勢，可能會有不一樣的看法。全年而言美國的CPI應該是前高后低，如果這種趨勢性回落確立的話，美國政府可以采取邊走邊看的措施。從這個角度看加息的力度可能會低于預期。第三，現在對奧密克戎已經有越來越多的研究，這些研究表明有它的毒性可能沒有那么大，但傳染性比較強。所以2022年前半年全球經濟總體來講面臨的不確定性比較大，如果后半年對新冠疫情毒性有確定性的看法，那么全球的消費需求想必會有所改善，這也有益于全球經濟發展。

　　在對我國宏觀經濟形勢做出綜合判斷之后，各位專家針對未來我國經濟發展的政策選擇提供了相關建議。

　　劉元春指出中央經濟工作會議做了七個方面的政策部署，接下來如何全面落實是核心重點。在地方換屆之后，新一輪的干部要真正地鼓足干勁，發揮自身的作用。第二點，貨幣政策定位需要我們認真地研究高債務條件下，流動性管理的新規律、新問題和新挑戰。對于今年來講，怎樣預測宏觀以及怎樣對貨幣供應量、利率水平進行前瞻性的調整，需要很多科學的研判。特別是利率下降的空間問題，研究不能過于草率。第三點是財政問題。目前看財政總量沒有問題，但是財政的結構、節奏都是應該高度關注的。四是房地產政策問題。穩房價、穩地價、穩預期，這三穩在短期內非常重要。另外一塊就是需要政策手段發力，要在很大程度上對沖短期市場波動帶來的沖擊。這些年中短期波動全面綁架了長期戰略的實施，使我們延誤了很多房地產轉型改革的窗口期。所以一定要抓住最后的一些契機，穩定推動長效機制的建設。同時政府端要在穩定短期上面要有所作為，形成短期和中長期政策的平衡。

　　喬虹認為去年財政預算在執行中存在一些不夠完善的地方，主要體現在財政支出并未達到預期。雖然收入增速基本符合原來的預期，但實際赤字率出來的結果和原來預算相比，讓人感覺財政政策并未完全發力，希望今年能夠看到這方面的作為。所以從地方政府專項債額度而言，今年的額度相較于去年在準備上更加充分一些。也可以讓這一額度超過3.65萬億，畢竟對很多基建項目來說，專項債的重要意義在于這部分資金可以作為資本金，進而去申請其他配套資金。此外財政政策應增加與信貸政策的協同，共同發力。

　　廣發證券全球首席經濟學家沈明高表示，未來出口增長的放慢基本上一定會發生，這也會影響到我們潛在GDP的增長速度，所以出口等變量增長速度的放慢是預料之中的。反過來講，高質量發展更應該關注的是內循環和內需，特別是消費和創新。所以從傳統的增長方式到高質量發展之間的轉變能否實現、何時實現，都是當下面臨的一個問題。換句話說，我們當下面臨的這些問題實際上是高質量發展的動力問題，短期內穩增長是非常有必要的，但是在穩增長的同時，我們更要往前看，要實現從高速增長跨越至高質量增長。

　　在目前的政策架構下和美聯儲加息的大背景下，我國政策放松的空間到底有多大，值得我們思考。這一空間仍然存在，并且有不少的空間，但是在美聯儲加息的大背景下這樣的空間是會被壓縮的，我們對此要有所準備。我國的工具箱實際上要支持經濟增長，應該宜早宜快，最好在美聯儲加息之前把很多政策盡量盡快地推出。

　　李迅雷提出不要高估政策效果，因為政策是有很多約束條件的，比如積極的財政政策受到地方政府杠桿率偏高的影響；寬信用政策又受到了有效需求不足的約束；國內消費政策又會遇到民間投資意愿不足和居民收入增速放緩的約束。現階段我國政策的投入產出比處于下降的階段。就具體的政策而言，在美國通脹居高不下的背景下，中國的貨幣政策力度有限，需要采取更加積極的財政政策。然而當財政政策受到約束時，應該把其關注點更多放在民生領域，通過發放消費券的方式推動國內經濟發展。數據證明發放消費券對消費的乘數效應明顯，所以這次穩增長用力點應該用在擴內需方面，尤其是用在刺激消費這方面。

　　黃海洲給出兩點建議：第一， 2022年從政策選項而言，中國應該抓住機會擴大對外開放。從中美關系而言，中方如果能夠和美方積極談判，把當時特朗普加上來的貿易關稅降下去，則意義重大。第二，對于中國工具箱中的政策到底有多大的空間，實際上取決于中方對于人民幣匯率的態度。如果是人民幣匯率有一些貶值，波動性增加，則可以進一步打開中方政策的空間。另外在美國相對高的通脹背景下，我們的政策空間進一步增加。

　　轉自：中國財經新聞網

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