國內鋅冶煉供應恢復 中期鋅價面臨下行風險

　　春節前，國內外鋅價表現較為亢奮。但春節期間LME鋅價先行調整，春節后，滬鋅期價也表現謹慎，跟隨下調。盡管2月14日以來，國內外鋅價再度回彈，但預計短期反彈空間有限。隨著國內鋅冶煉供應將提前于預期恢復，國內鋅錠庫存支撐或逐漸減弱，中期鋅價有再度走弱可能。

　　鋅礦供應維持增長趨勢　鋅礦加工費將維持高位

　　2018年，全球鋅礦供應呈現增長態勢，主要為國外鋅礦供應增長了約30萬~40萬噸。2018年，國內鋅礦供應增量較為有限，但由于進口鋅礦量大幅補充國內，加上國內鋅冶煉產出出現收縮，故自2018年7月開始，國內鋅礦供應從前期的緊缺狀態逐漸轉為趨松態勢，鋅礦加工費開始逐步抬升。進入2019年2月，國內自產鋅礦加工費和進口鋅礦加工費已分別迅速提升至5800元~6300元/噸和220美元~240美元/干噸。在不計算副產品收益的情況下，以鋅基準價1.5萬元/噸，冶煉生產平均成本4500元/噸進行計算，當下鋅冶煉利潤已達到3000元/噸左右的高位水平。因此，較高的加工費水平，推動了近階段鋅冶煉利潤已提升至歷史相對高位。

　　2019年，全球鋅礦供應增量有望達到80萬~100萬噸。同時，該增量將高于2019年冶煉供應的預期增量。因此，未來一段時間，鋅礦供應大概率將維持偏寬松的態勢，鋅礦加工費也有望繼續處于高位，從而確保高冶煉利潤的延續。

　　國內鋅冶煉供給回升　將提前于市場預期

　　近階段，國內鋅礦加工費加速提升反彈，推動鋅冶煉呈現高利潤態勢，刺激現有的鋅正常產能的釋放。今年春節期間，鋅冶煉的正常產能，除了湘西個別冶煉廠出現短暫的停產外，其它冶煉廠基本都呈現滿負荷甚至超負荷的生產狀態。后期高冶煉利潤的維持，將刺激現有產能延續高開工態勢。

　　與此同時，前期減停產企業生產有望加快恢復。1月底，河池南方已恢復生產；3月份，株冶2#線有望正式投產，湖南三立復產，漢中鋅業前期減產產能也將部分恢復；6月份之前，預計株冶1#線也投產，湖南太豐復產，漢中鋅業恢復滿產，以及東嶺鳳翔產能擴產完成。

　　同時，對于2019年新冶煉產能，其整體投放量不大，估計為10萬~15萬噸。之前預計主要將在下半年投產，不排除有提前至年中釋放的可能。

　　因此，2019年國內鋅冶煉產出節奏為：1~2月份為全年低點；3~6月份環比回升，且該階段的釋放將明顯提前于之前預期；下半年將繼續穩中有升。故未來的3~4個月，國內鋅冶煉瓶頸有望逐步緩解。

　　春節前后下游補庫不積極　3~5月傳統旺季預期難樂觀

　　從下游消費表現來看，今年春節前下游補庫不積極。春節后，至2月25日，盡管元宵節已過一周，但下游恢復仍較為緩慢，下游對鋅錠的補庫僅按需少采。一方面，在整體經濟放緩壓力下，鋅初端下游企業訂單不足，開工回升受限，從而對原料采購需求減少。另一方面，春節后國內多個地區以雨水天氣為主，部分影響了戶外建筑等的復工。

　　對于今年3~5月份的傳統消費旺季，消費將環比階段性改善回升，但對于其實際啟動情況，預期難持樂觀態勢。今年以來，國內基建政策加碼，如多地樓市調控政策“松綁”、汽車補貼政策下鄉等等。但在國內經濟增速放緩的背景下，政策托底僅能延緩經濟增速放緩的趨勢。從1月份國內汽車產銷數據來看，1月同比降幅分別達到12.0%和15.7%，為連續7個月同比收縮，表明國內終端消費仍然疲弱。

　　春節后國內鋅錠超預期累庫　國內鋅錠庫存支撐將減弱

　　春節前，國內鋅錠低庫存支撐較為明顯。但春節后，國內鋅錠庫存超預期抬升。據我的有色網數據顯示，至2月25日，國內鋅錠社會庫存為22.82萬噸，較春節前低點已增加近14萬噸。預計今年春節后鋅錠社會庫存累庫總量將達到16萬噸左右，高點將為25萬噸附近。從絕對水平來看，春節后鋅錠庫存水平尚低于往年同期水平，但今年春節前后鋅錠累庫幅度僅略低于去年同期，高于其它幾年的累庫量。與此同時，SHFE鋅錠庫存已從2018年年底的2萬噸低位，迅速攀升至2月22日10萬噸以上的水平。盡管接下來國內將開啟傳統旺季，帶動鋅錠庫存的再度去化。但由于未來鋅冶煉產出將超預期恢復，以及旺季消費表現預期一般，因此，鋅錠庫存再度去化的節奏或相對緩慢。中期來看，國內鋅錠庫存的支撐作用將逐漸減弱。

　　后期展望和策略建議

　　綜上所述，隨著2019年全球鋅礦供應的進一步增加，高加工費的維持將推動鋅冶煉高利潤的持續，從而刺激國內正常冶煉產能的釋放，以及減停產產能的恢復。因此，中期國內鋅錠供應有望超預期回升，國內鋅錠庫存的支撐也隨著減弱。故預計中期鋅價面臨下調風險。

　　操作策略方面，建議趨勢性以逢高沽空操作為主；此外，基于鋅中遠期供應回升的預期，關注滬鋅期貨價差收窄，入場做擴近遠月價差的機會。（作者：中信期貨 鄭瓊香）

　　轉自：中國有色金屬報

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