供應將實質性過剩 鋅價格或繼續尋底

　　鋅冶煉廠復產產能接近飽和

　　高利潤模式下鋅冶煉企業產能利用率接近飽和

　　根據當前鋅礦加工費和鋅價，可測算冶煉廠加工利潤已經遠遠超出近5年鋅錠加工利潤，根據調研，隨著供給瓶頸逐漸突破，在高利潤模式下，鋅冶煉企業加速復產，根據復產進程，當前國內大型鋅冶煉廠產能利用率基本上已經接近峰值，預計2020年鋅錠產量將維持高位。

　　鋅冶煉企業復產進程推演

　　鋅產量預計維持增長趨勢，此前，減產冶煉廠產能利用率逐漸飽和。據了解，2019年前三季度，株冶銅鉛鋅基地項目投產、水口山產能退出、文山鋅銦產能釋放并逐步滿產、湘西地區冶煉廠復產、漢中鋅業產能部分恢復，預計未來全國產量可上升到50萬噸以上，而現貨庫存上預計可能達到20萬噸左右，未來鋅市場壓力較大。2020年，復產冶煉廠基本上已經能夠滿負荷生產，復產企業貢獻增量相對較為有限。

　　鋅冶煉企業新增產能

　　部分鋅冶煉企業的新增產能原計劃于2019年投產，但由于企業實際情況，投產時間將推遲至2020年。如四川會鋅公司10萬噸氧壓浸出項目，原預計于2019年投產，但根據企業實際情況，投產時間將會推遲至2020年。紫金礦業在新疆與金旺礦業公司配套建設10萬噸鋅冶煉，正在建設，計劃2020年三季度試產，四季度正式投產。葫蘆島鋅業公司有計劃淘汰豎罐煉鋅20萬噸，以先進濕法冶煉技術取代，但目前沒有具體進度表。

　　2020年進口鋅窗口打開仍可期

　　從兩市供給端來看，國內供應已經恢復至較高水平，向庫存累增的轉化僅是時間問題。海外方面，LME現貨由升水維持高位，海外庫存延續較低水平，海外鋅冶煉廠投產量遠不及去年年初預期，大多海外冶煉廠投產推遲至2020年，因此，在2020年海外市場供給壓力或逐漸顯現，明年或出現跨市反套機會。當前看，國內市場預計優先達成供需平衡，因此，預計短期內鋅錠進口量難以出現明顯增長，但明年鋅錠進口窗口打開的概率或會增加。

　　遠期鋅礦供給增加預期不變

　　鋅礦加工費開始大幅抬升的時間節點是2018年6月，隨后開啟了一輪大幅上行之勢。加工費的上調主要原因之一是2018年6月~10月，由于鋅冶煉企業利潤一度收縮甚至面臨虧損，含二八分成的綜合加工費觸及煉廠生產成本線，冶煉廠減產預期增強，鋅冶煉廠仍維持較多檢修，鋅礦需求量有所下滑。而2019年，冶煉廠檢修在逐漸減少，復產鋅冶煉廠也在不斷突破供給瓶頸，鋅礦需求逐漸恢復，加工費仍在上調，甚至高于去年同期水平，因此，可以反應鋅礦實質上供應在趨于增加。而未來隨著鋅礦的釋放，冶煉廠需求恢復，TC或高位回調，遠期鋅礦供給恢復預期不變。

　　進口礦方面，隨著冶煉廠利潤鋅價逐步下跌侵蝕國內礦企利潤，國內礦山有下調加工費的意向，然而進口鋅精礦加工費適時上漲，在國內礦山放量期內，市面上精礦貨源較為充裕，冶煉廠在進口盈利較為合適的情況下，選擇利潤較高的進口礦，國內冶煉廠需求疊加部分冶煉廠或為冬儲提前做準備，然國內礦山產量依然較為寬松的情況下或進一步帶動進口鋅精礦量增加。

　　海外礦企最新產出進展跟蹤

　　根據海外礦企2019~2020年的擴產計劃，預計2020年海外礦企將有66.4萬噸的新增量。隨著礦山產能的釋放，預計2021年鋅礦的產能釋放將進一步增加。2019年，全球礦山新增產能進入釋放的高峰期，2020年，精礦產量將穩定增加。增量主要來源以下幾個體量比較大礦山，包括Vedanta旗下的位于南非的Gamsberg礦山、印度的 Rampura Agucha礦山、新世紀資源公司旗下Century Tailings、嘉能可公司旗下Lady Loretta礦山以及Boliden公司旗下的Garpenberg。

　　國內礦企最新產出進展跟蹤

　　由于環保逐漸趨于嚴格，2019年國產礦實際增量有限，據了解，湘西地區原計劃三季度可獲得相關許可逐步轉入正常生產，但截至三季度末，相關手續仍在辦理，投產時間將推遲，今年預期產量將下調，而由于復產以及新增礦山項目的延后，預計2020年礦企產能釋放壓力較大。

　　鍍鋅去庫壓力較大

　　鋅的消費結構相當穩定，其消費量中約60%用作防腐蝕鍍層，19%用于生產黃銅，16%用于生產鋅基合金，其余的則用于軋制鋅板、鋅的化工及顏料生產。從目前的鍍鋅庫存水平看，鍍鋅社會庫存維持高位，2020年鍍鋅去庫壓力仍然較大。另一方面，冷鍍價差持續擴大，主因是冷軋供大于求矛盾日益凸顯，冷軋價格相對鍍鋅下跌速度更快，同時鋼廠對后市預期較為悲觀，整體出貨意愿較強，產能利用率亦低于往年同期水平，從表象看則可以觀察到鍍鋅鋼廠庫存下滑速度明顯快于鍍鋅社會庫存。

　　目前，大型鍍鋅企業環保基本上改造完成，環保“回頭看”政策對下游影響相對較為有限，由于鍍鋅與基板價格同步上漲，但鍍鋅價格上行幅度小于成本端，鍍鋅產能利用率維持5年均值水平，中美貿易摩擦以及結構性去杠桿對中國宏觀經濟走弱隱憂或持續發酵，鍍鋅的消費仍有隱憂，出于保守估計，未來鋅消費增速將為2%。

　　終端消費

　　從中國鋅需求結構來看，房地產、建筑業和汽車工業是主要應用領域，在地鐵、城市輕軌等基礎設施建設、電力工程、電網建設等領域也占有一定份額。房地產、建筑以及汽車工業占中國的鋅消費量50%左右，隨著中國工業化以及城市化的快速發展，對鋅的需求將保持長期穩定的增長。大量鍍鋅薄板材用于汽車制造、冷藏箱、建筑業、通風和供熱設施以及家具制造等領域。由于鋅可在鋼鐵表面形成致密的保護層，且鋅具有陰極保護效果，當鍍鋅層破損，它仍能通過陰極保護作用來防止鐵質母材腐蝕。

　　地產竣工面積

　　根據分析房屋竣工與國內的鍍鋅產量有較高的相關性，這主要取決于房地產用鋅有關。從建安周期看，竣工來自于開工，因此，用新開工來推算竣工在邏輯上是相對合理的。但目前來看二者出現較為嚴重的背離，根據分析主要有兩個原因：一是過程干擾較多，二是建設周期的變化，即開工到竣工的時間拉長，這其中主要是由于精裝房的比例提升導致。展望2020年房屋竣工方面，銷售到交房存在合同約束，而交房的前提條件是工程竣工，因此，理論上銷售面積與竣工面積有較強的相關性。而且本輪周期以來，房地產市場整體量價齊升，爛尾房的情況非常少，開工的房屋絕大多數都會正常竣工交付，這也是預期竣工轉正的最主要邏輯。從過往數據上看，二者確實有較好的相關性。整體看，預計2020年房屋竣工持續改善，在合同約束下后期或仍有提升空間。

　　供需分析及價格展望

　　冶煉廠開工率逐漸接近飽和，2020年鋅錠開啟累庫趨勢，供應缺口將有所收窄，甚至全年鋅錠由供需平衡走向供應過剩。中線看供給端鋅礦TC高位震蕩，鋅冶煉利潤維持高企，鋅礦供給的增加將逐漸傳導至錠端，金屬端供給增量也將上升，鋅錠供給料將增加，預計后續逼倉風險將逐漸降低。中美貿易摩擦以及結構性去杠桿對中國宏觀經濟走弱隱憂或持續發酵，中國作為鋅消費主力的增速有可能因此而繼續受限，出于保守估計，2020年鋅消費增速為2%，整體看中期滬鋅仍存下行空間。（華泰期貨）

　　轉自：中國有色金屬報

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