小米估值真相：300億美元-500億美元，不能再多

　　據胡潤研究院在2017年12月發布的《2017胡潤大中華區獨角獸指數》中顯示，小米企業估值范圍與新美大并列第三，在2000+億元人民幣(307億美元)。全球知名風投調研機構CB Insights在2017年9月發布了全球最具價值的197家私營(未公開上市)科技創業公司榜單，榜單顯示，排行榜第一位是Uber，估值680億美元，排行榜第二位是滴滴，估值為500億美元，小米則為排行榜第三名，估值為460億美元。
 

　　即使是從300億美元到460億美元，差距也非常懸殊，而云壤之別的估值背后，凸顯出小米未來發展之路上的諸多變量與風險。
 

　　首先，從招股書的營收和構成看，小米目前及在未來相當的時間內依然是以硬件營收和利潤為主，而且非常依靠其規模來支撐互聯網服務的想象空間。
 

　　從小米招股書顯示的小米過去三年(2015、2016和2017)間的營收構成上看，智能手機(硬件)分別占據了其營收的80.4%、71.3%及70.3%。如果再加上三年間小米所謂的IoT與生活消費產品業務(以硬件為主)分別占據其總營收的13.0%，18.1%，20.5%。僅以2017年為例，來自硬件的營收比例高達90.8%。
 

　　而真正契合雷軍所言小米是“創新驅動的互聯網公司”的互聯網服務業務的營收分別只是占據了其全部營收的4.9%、9.6%、8.6%。此外還需注意，在2017年，小米來自互聯網服務業務的營收占比不增反降。
 

　　“小米生態”成功基礎是小米手機的大賣，但從目前小米所在的硬件(主要是智能手機)行業看，創新和市場乏力已經是未來智能手機產業的發展趨勢，而小米增長的主要驅動是低價和營銷，且利潤超低，這勢必成為影響小米IPO估值和IPO后市值的高低與增減的風險因素。
 

　　以調研公司Counterpoint Research發布的去年第三季度(也是小米手機增長最快的季度)主流手機廠商每銷售一部智能手機賺取的利潤為例，小米每部手機利潤僅為2美元，分別是排名第五的vivo手機13美元的15%;排名第四的OPPO手機14美元的14%;排名第三的華為手機15美元的13%;排名第二的三星手機31美元的6%;排名第一的蘋果手機151美元的1.3%。微薄的利潤之下，又必須維持高增長，導致其經營成本畸高，獲取互聯網服務業務的成本極大，所謂的“創新驅動的互聯網公司”的故事根本不成立。
 

　　如此低的利潤率，除了小米手機要努力渲染的性價比營銷策略外，與其營銷和銷售成本的增加也不無關系。招股書中顯示，銷售及推廣開支由2016年的人民幣30億元，增加73.1%至2017年的52億元;宣傳及廣告開支由2016年的人民幣9.634億元大幅增加99.5%至2017年的人民幣19億元。二者成本合計支出為71億元，同比增加79%左右;相比之下，小米2016年營收為人民幣684億元，2017年營收人民幣1146億元，同比增長67.5%。營銷成本的增長速度是其營收增長的1.17倍。
 

　　此外，盡管硬件業務份額超90%，但小米的硬件利潤只有2.8%，大幅拉低了小米的整體利潤率。
 

　　這種以高成本、低利潤硬件獲取互聯網用戶及服務，以證明自己是互聯網公司的做法是否可以形成良性循環的商業模式呢?至少從目前看不是。
 

　　第三，從小米宣稱的“鐵人三項”業務模塊的重要構成新零售的角度(其他兩項為硬件和互聯網服務)，盈利的變數同樣很大。截至2018年1月13日，小米之家全國范圍內門店數已超過300家，根據小米的規劃，小米之家的門店將在3年內(從2017年4月開始)達到1000家。
 

　　小米之家的快速大量推進，需要巨額的資金提供保障，這種吃掉企業大量現金流的做法本身就非常危險。但對小米來說，更大的挑戰則是來自于供應鏈管理能力，從計劃、采購、制造到交付、退貨，整個鏈條協同發展，要求的能力極高，并非簡單一句“線上線下協同的新零售”就能夠做好。饑餓營銷在三年前的線上電商渠道或許有效，而在如今智能手機行業存量競爭階段，如果在重資產投入的線下店里玩這種游戲，無異于自掘墳墓。
 

　　最后是進軍海外市場專利的隱患。小米手機去年所謂強勁的反彈主要得益于其在海外市場，尤其是印度市場的增長，而海外市場的拓展無疑成為小米IPO之后的重點。而提及海外市場，專利則是小米無論如何邁不過的門檻。
 

　　根據小米招股書顯示，2017年小米手機部分收入806億元，向外知識產權費用34億元，占收入比是4.2%，而業內認為，小米這種類型的公司，單臺手機的專利費率占比應為8%-10%，這說明小米還有很多專利費沒有交。
 

　　此前在印度市場小米遭遇愛立信的專利訴訟，險些手機被禁售，自此之后，小米采取收購和自主申請專利的方式，以期在短期內彌補專利短板，但從目前擁有的專利布局看，依然存在風險。一旦涉足海外市場，他們將面臨大量專利訴訟的風險。
 

　　風險與變量之下，我們再來看看小米的合理估值到底是多少?
 

　　我們可以提出兩個假設：
 

　　假設一：2018年、2019年、2020年小米營收增速保持50%(在智能手機市場已經飽和的情況下保持50%增速，幾乎是不可能的任務)，2020年營收接近3870億。
 

　　假設二：2020年3870億收入中，70%來自硬件銷售(2017年為90.7%)，凈利潤率5%;其余30%營收來自互聯網服務(這是蘋果所達到的比例)，凈利潤率20%。則2020年小米硬件、互聯網服務凈利潤分別為135.45億和232.2億，合計368億。互聯網服務貢獻的凈利潤比硬件業務高71%，算得上“主要靠服務賺錢”。
 

　　首選的參照對象自然是“軟硬一體”的鼻祖蘋果公司。蘋果目前市值對應的市銷率、市盈率分別為4倍和18倍。鑒于香港恒生指數市盈率在15倍左右，所以2020年財報公布后，以20倍市盈率為小米估值是比較靠譜的。如此算來，在完成上述幾大不可能任務之后，小米在2021年上半年的樂觀估值才能達到1200億美元以內。
 

　　從目前業務構成和業績表現來看(剔除上述風險與變量)，按2017年手機業務806億銷售收入計算，小米手機業務價值1612億，約合250億美元;IoT與生活消費產品業務可對價格力，2017年，小米IoT與生活消費產品銷售收入相當于格力的16%，毛利潤為格力凈利潤的千分之四。這塊業務樂觀估計，最多值格力的五分之一，552億，約合86億美元;互聯網服務參照金山軟件。2017年金山軟件營收51.8億、毛利潤30億，最新市值332億港元。小米互聯網服務收入99億、毛利潤60億，估值應為金山的一倍，即664億港元，約合85億美元。
 

　　三大主業合并，小米整體估值約為420億美元。在最樂觀情況下，2021年估值有望提高到1200億美元。如果IPO價格對應的估值超過500億美元，甚至到700億美元，或者上市后短期內被炒高到1000億美元，投資者的風險比較大。
 

　　轉自：財經網

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