甲醇 行業利潤有望修復

　　國際原油價格閃崩使得國內化工品價格普遍大跌。從盤面來看，MTP盤面利潤處于高位，動力煤期貨與甲醇期貨比價再創歷史新高，而甲醇生產利潤卻長期虧損。因此，雖然甲醇期貨價格受到港口市場拖累相對偏弱，但繼續下行空間有限。

　　A 春季檢修依然可期

　　受社會公共事件影響，2月國內甲醇裝置開工率陡降，而隨著其緩解，開工率觸底回升。截至3月12日，國內甲醇裝置開工率較2月18日低點回升8.44%至72.51%，同比增加1.2個百分點，創歷史同期新高。

　　從季節性來看，3、4月份是我國甲醇裝置的春檢季節，雖然此前國內甲醇裝置開工率曾大幅下滑，但據了解，除了少數裝置因原料煤供應短缺而停車外，其他多是降負運行，并未檢修，因為寒冷天氣停車對裝置損傷較大。因此，在甲醇生產普遍虧損的背景下，春季檢修依然可期，國內供應仍有收緊的可能。

　　受春節之后甲醇生產廠家脹庫預期影響，內地甲醇價格大幅下跌。自2月11日以來，煤制甲醇裝置持續處于理論虧損的境地。我國甲醇生產工藝中，煤制甲醇產能占比超過70%，截至3月12日，該工藝理論虧損約在130元/噸。

　　近期甲醇生產廠家庫存走勢與開工率出現一定背離。作為我國甲醇的主要產地，截至3月11日當周，西北甲醇庫存較2月高點減少7.78萬噸至30.32萬噸，但同比增加6.57萬噸。

　　庫存環比減少的主要原因在于，前期在庫存壓力下，企業不得不降價排庫，而隨著下游逐漸復工，低于成本線的原料對甲醇消費和貿易企業具有一定的吸引力，其采購力度較大，甲醇生產企業排庫效果逐漸顯現。

　　B 下游整體利潤尚可

　　受社會公共事件影響，今年一季度甲醇下游綜合開工率大幅下降，其中以傳統下游開工率下降最大，烯烴開工率變化較小。近期雖然有所回升，但仍處在近三年來同期低位。

　　作為甲醇最大的下游，自2月中旬以來，甲醇制烯烴的利潤振蕩走高，從烯烴單體與甲醇的綜合比價來看，已經逼近過去五年均值水平。然而，國內聚烯烴產品供應還是以油化工為主，因此油化工對聚烯烴的銷售政策將顯著影響MTO(甲醇制烯烴)裝置的利潤。

　　近期，雖然隨著國際原油價格大跌，油制烯烴利潤快速走強。但據了解，由于成品油庫存壓力較大，煉化裝置負荷有所降低，所以聚烯烴產品銷售壓力不大，挺價意愿較強。

　　反觀由甲醛、醋酸、二甲醚、MTBE組成的傳統下游，開工率均受到社會公共事件影響顯著下行。從利潤率來看，不同地區出現分化走勢。

　　由于華東地區傳統下游復工復產欠佳，在市場縮量的情況下，下游產品價格得以維持高位，加之當地甲醇價格下跌，華東傳統下游利潤率顯著走高，目前處于過去五年同期的頂部區間。

　　而山東地區則呈現顯著的沖高回落走勢，主要受到當地下游產品需求不足，以及內地甲醇價格在成本支撐下相對偏強的影響，但利潤率仍處于歷史同期合理水平。

　　綜合來看，甲醇下游產品利潤整體尚可，聚烯烴價格相對偏強使得MTO裝置利潤好轉，華東傳統下游利潤率顯著走高以及山東傳統下游相對合理的利潤率，都將給予甲醇價格一定的支撐，但難以提供上行動力。

　　C 內地成本支撐較強

　　受到國外裝置前期檢修較多的影響，春節前華東港口庫存一度小幅下行，但隨著需求持續偏弱，疊加國際供應恢復，華東甲醇港口庫存開始走高。截至3月12日當周，華東港口庫存為58.4萬噸，較2月8日當周低點增加12萬噸，處于過去五年歷史同期相對高位，但較去年略低。

　　2019年我國甲醇裝置理論利潤率僅為2.94%，遠低于一年內貸款基準利率4.35%，意味著2019年我國甲醇生產企業的現金流大幅減少。

　　我們以每年年初國內甲醇裝置開工率為權重，計算煤制甲醇利潤年均滾動值。截至3月12日，雖然今年煤制甲醇整體仍盈利，但顯著收窄。若持續虧損，將快速消耗目前所剩無幾的利潤。當前企業承受虧損的能力削弱，屆時或通過主動減產來減少虧損。

　　綜上所述，甲醇港口庫存增加而西北庫存回落，且國際市場供應充足加大了國內港口的供應壓力，而內地甲醇價格已跌破生產成本，經濟效益惡化疊加3、4月份的季節性檢修，預計內地市場將強于港口市場。

　　D 港口庫存引導價差

　　華東港口庫存的增減對港口與內地市場的綜合價差有著一定的領先效果，領先周期約為20周，自2013年9月開始這一領先效果一直持續。2月中旬至5月中旬，是港口、內地綜合價差的下行周期，目前價差已經快速收窄，短線或有反復，但不改變向下的趨勢。用港口庫存變化周期對港口內地價差進行預測的結果，與前文從基本面判斷的趨勢及周期暗合。

　　內地甲醇價格已經跌破企業生產成本，預計繼續下行空間十分有限，且跌勢難以持續。烯烴作為甲醇最大的下游，其需求量對甲醇價格起著至關重要的作用。

　　以烯烴裝置開工率減去甲醇裝置開工率的差值表示甲醇制烯烴對甲醇消耗量的增減，若該指標走高，則表明市場供需面改善，理論上甲醇利潤應該止跌甚至走高。通過對數據處理且周期重新匹配之后，可以看出烯烴與甲醇裝置開工率之差對甲醇生產利潤走勢有23周的領先效果。若該規律持續，可以得出甲醇生產利潤將在近期止跌企穩，并在未來振蕩上行，直至5月上旬的推論。該周期與前文所述的內地強于港口市場的預判相互印證，后市價差及利潤走勢是否與各自的領先指標相符，將有助于判斷單邊走勢，具有重大的觀察意義。

　　E 行情發展內在邏輯

　　3月以來，國際宏觀環境風云變幻，OPEC+減產聯盟意外破裂，并且快速發展到傳統產油國紛紛降價增量以搶占市場份額，導致原油價格一夜閃崩，對國內化工品形成了巨大的利空。近期，WTI原油價格與國內甲醇期貨的比價快速下跌，不過此前該比價處于相對高位，因此即使其快速下跌，但仍處在歷史同期合理范圍之內，甲醇期價沒有被明顯高估。

　　從國際原油市場來看，近期供應面進一步釋放利空的概率較小，雖然境外社會公共事件形勢嚴峻，但年內油價已經腰斬，預計下方空間有限。而當前的甲醇價格已經反映了油價大跌對國內化工品的利空影響。

　　反觀國內，本輪油價下跌并未傳導至國內的煤炭市場。作為我國甲醇的主要生產原料，春節后我國動力煤價格走勢堅挺，動力煤期貨與甲醇期貨的比價振蕩上行，近期再創歷史新高，體現出產業鏈市場價格出現扭曲。如前文所述，目前甲醇下游產品雖需求一般，但利潤尚可。不過，甲醇生產企業虧損嚴重，在甲醇價格已經體現了宏觀利空之后，后市行情的運行邏輯或以產業鏈利潤的再平衡為主。

　　雖然港口市場偏弱的格局對盤面不利，但在成本線之下繼續做空甲醇期貨的意義已經不大，后市應當關注國內下游復工進度與甲醇裝置春檢情況。若利多兌現，甲醇有可能出現被動上漲行情；若預期落空，甲醇或仍呈現弱勢振蕩格局。從比價關系來看，當前甲醇市場已經充分釋放了油價閃崩帶來的利空影響，后期產業鏈利潤修復或成為行情發展的主要邏輯。

　　轉自：期貨日報

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