需求預期階段轉好 鎳價沖擊全年高點

　　海外鎳礦供給全面寬松　政策懸念難阻礦價下行

　　海外鎳礦供給趨于寬松，海關數據顯示，一季度鎳礦進口量同比增長1.17倍。紅土鎳礦方面，一季度中國從印尼進口鎳礦約330萬噸，同比增長約10倍。印尼礦回歸市場加速，根據最新的配額及國內需求測算，今年中國從印尼進口鎳礦或增長4倍以上。菲律賓雨季已經結束，現階段鎳礦出貨好于去年同期，一季度中國從菲律賓進口鎳礦同比增長14%。近期，菲律賓政府計劃出臺新的采礦限制法案，礦山采礦范圍將由產量及加工量決定。筆者認為，該法案對存量影響不大，但可能會影響礦山的后續開發。新喀里多尼亞與危地馬拉等地區，一季度鎳礦出貨較去年同期也在增長，邊際礦山退出市場緩慢，接下來紅土鎳礦的外部競爭恐將更加激烈，國內鎳鐵廠將獲得更強的定價優勢。

　　硫化鎳礦方面，從進口量推測，海外存量的修復已經在悄然發生。中國一季度從南非、俄羅斯、澳大利亞的鎳礦進口量同比分別增長33%、47%、26%，從加拿大的鎳礦進口也出現了從無到有的變化。如果從進口推斷冶煉廠需求，未來國內精煉鎳及鎳鹽產量可能將有所增加。鎳價現階段已經在13000美元/噸以上運行，且礦山對需求的展望相對樂觀，筆者認為，澳大利亞前期停產的邊際產能，接下來回歸市場的可能性逐漸增大，最快可能在下半年會有復產的消息。總體上看，硫化鎳礦供給修復的節奏快于此前的預期，這將為接下來中游產量恢復提供原料上的保障。

　　綜上所述，5~6月份鎳礦供給環境將進一步寬松，尤其是紅土鎳礦。國內鎳礦港口庫存及隱性庫存將延續回升勢頭，礦價接下來將繼續承壓運行。換個角度看，中國對鎳礦的需求不斷增長，預示著未來原生鎳產出水平可能會繼續攀升，供給增長的壓力將自上而下傳遞。消息面方面，菲律賓政策的不穩定對礦價或有情緒支撐，但難以阻止礦價下行的大趨勢。

　　原生鎳供給小幅增長　產能瓶頸階段性出現

　　國內高鎳鐵與鎳礦比價繼續走高，鎳鐵廠盈利仍處在擴增周期。高利潤已經開始吸引部分邊際產能回歸市場，4月份國內鎳鐵產量或重回4萬金屬噸之上，5月份預計還有鎳鐵廠復產，但對于核心產能而言，由于產能利用率已處于相對高位，增產的空間倒是不大。低鎳鐵方面，環保高壓持續，且企業整體資金趨緊，接下來邊際產能回歸市場難度較大。總體上看，5月國內鎳鐵產量或維持小幅增長，預計在4.1萬~4.2萬金屬噸，未來在新增產能投放之前，產量水平已接近峰值。

　　印尼鎳鐵產能仍處于投放周期，產量接下來將繼續增長。印尼本土企業Indoferro在4月份復產，中資企業里面，德龍接下來可能會增開生產線，印尼青山去年四季度在建的4條生產線也可能會投產，福建泛華礦業5月份將復產1臺高爐。筆者認為，在德龍與青山新的不銹鋼產線投產之前，這部分增量可能會發運回國，預計中國從印尼進口鎳鐵在5~6月份會出現回升，但絕對增量預計不大，主要是國內需求偏弱，且比價關系對進口有一定抑制。其他地區，如新喀里多尼亞、緬甸、日本等，出口至國內的鎳鐵整體仍處于收縮狀態。

　　前面有所提及，國內硫化鎳礦進口量顯著回升，可能預示接下來精煉鎳或鎳鹽的產量會有所增加。金川鎳板產量或略有回升，主要是鎳板利潤有所改善，但增量預計不會太大。國內精煉鎳供給彈性短期主要取決于進口，一季度國內進口精煉鎳同比增長約40%至6.07萬噸，去年基數相對偏低，這一水平較2016年還有不小差距。考慮到俄鋁事件引發的擔憂令比價大幅下調，目前精煉鎳理論進口大幅虧損，這種情況下進口量很難有顯著增長。綜合判斷，國內精煉鎳整體供給短期不會有明顯改善，4月份整體供給或因進口收縮而下降，5月份在此基礎上或略有回升。

　　綜上所述，5月份國內原生鎳供給或小幅增長，增量貢獻或主要來源于鎳鐵廠增產或復產，以及進口量環比的回升。但精煉鎳整體供給預計回升幅度有限，如果5月比價關系依然不利于進口，精煉鎳整體供給甚至有收縮的可能。總體上，國內原生鎳供給在5月份或溫和回升。消息面上，5月份國內環保行動對市場情緒恐產生一定影響，筆者認為，核心產能限產或停產可能性不大，但低鎳鐵生產商可能會受到影響。但也要警惕環保力度超預期導致部分核心產能停產。

　　庫存去化階段見效　不銹鋼廠鎳料需求改善

　　據我的不銹鋼網統計，2018年一季度，中國不銹鋼300系粗鋼產量累計274萬噸，同比增長0.6%，增速較前期明顯放緩。整個一季度，國內不銹鋼廠盈利持續收縮，鋼廠減停轉壓力增大，但由于國內不銹鋼廠對于虧損存有韌性，一季度減停轉實際的規模還是較為有限，300系產量并沒有出現明顯萎縮。長期來看，國內不銹鋼基本面仍在惡化，印尼產能沖擊國內市場，而國內終端需求又承受著下行壓力，庫存壓力卷土重來，包括不銹鋼價格易跌難漲這些現象背后，本質仍然是產能過剩的加劇。

　　短期來看，國內供給釋放增速放緩，終端需求悄然補庫。4月下旬起，市場開始了新一輪庫存去化。據我的不銹鋼網統計，截至4月27日當周，無錫與佛山地區300系總庫存約25.1萬噸，庫存較3月份高點下降2萬多噸，其中，300系冷軋庫存較去年同期低約34%。無錫電子盤庫存倉單從3月份高位回落，截至4月27日，304不銹鋼庫存倉單約4.5萬噸，較3月份高點下降約3萬噸。總體上看，國內庫存壓力階段緩解，這將為接下來國內不銹鋼漲價創造條件。

　　綜上所述，5月份國內終端需求補庫或將延續，這種補庫更多是由前期低庫存，以及市場情緒所決定，并非由下游訂單的持續回暖所驅動，筆者認為可持續性不強，可以理解成終端需求的前置。下游補庫疊加供給釋放階段放緩，不銹鋼價格在5月份階段反彈可能性較大，對鋼廠生產將產生一定正面促進作用，前期減停轉壓力階段減弱，市場對鎳料需求的預期在5月份或有階段性改善。中期來看，由于不銹鋼供需過剩趨勢并沒有發生改變，后期國內及印尼仍有產能會釋放，而終端需求增速會有放緩壓力，筆者擔憂下一輪不銹鋼基本面走弱的影響將會更大。

　　投資建議

　　宏觀利空因素仍在發酵，利率上行環境下美元指數震蕩走強，疊加貿易商升級的擔憂未散，5月宏觀環境對鎳價偏利空。國內經濟運行方面，4、5月份制造業PMI指數存在下行壓力，可能導致市場對內需的展望偏負面。

　　基本面方面，供給階段增長瓶頸初現，而5月份最大的變化可能來自下游需求的階段性復蘇，市場對不銹鋼鎳料需求的預期或有階段改善，但這僅僅是短期效應。截至4月27日當周，全球精煉鎳顯性庫存約34.8萬噸，其中，上期所庫存已降至4萬噸左右，庫存處于下降通道將繼續對鎳價形成支撐，且國內低庫存已產生軟逼倉壓力，4月27日當周，滬鎳1807合約較1809合約轉為升水，結構上的變化或增強市場多頭的信心。

　　綜合考慮各種因素，筆者認為，5月份鎳價將震蕩走強，全年高點將在二季度出現，滬鎳主力合約目標價格11萬元/噸，單邊建議短線逢低做多操作，中線繼續等待沽空機會。套利方面，密切關注1807與1809升貼水變化，如果1807較1809升水超過800元/噸，建議空1807多1809，核心邏輯在于隨著1807空頭逐漸展期，軟逼倉壓力將下降，且基本面中期并沒有發生顯著改善。（東證衍生品研究院）

　　轉自：中國有色金屬報

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