有色金屬價格在動蕩中前行

　　近期，全球政經局勢波動放大，在貿易戰對市場的脈沖不斷升級的背景下，全球風險資產波動放大，在貿易戰的影響之下，很多資產的價格的波動要么被強化、要么被放大、要么被壓制，有色金屬作為全球化的風險資產，對于貿易戰的沖擊、中國需求的波動、以及其他資產價格的變化較為敏感。我們試圖從稅率、匯率、利率，以及中國需求四個側面結合近期與客戶交流時被談及最多的問題，對有色金屬整體進行不局限于基本面的梳理。

　　貿易戰下的匯率與有色金屬

　　美元在2018年重新走強，與有色金屬呈現顯著的負相關關系。從2016年到2018年，兩者經歷了同向上漲（2016年）——美元跌有色金屬漲（2017年）——美元漲有色金屬跌（2018年）三個階段。

　　我們認為，這種相關性來回切換背后的邏輯是：2016年，美國經濟先于其他經濟體復蘇，市場通過押注美元，實際是押注美國與其他經濟體的增速差走闊；2017年，其他經濟體復蘇得到確認，美國與其他經濟體、DM與EM經濟增速差收斂，資金流出相對昂貴的美元資產，尋找價值洼地，比如EM股市就跑贏了DM股市；2018年，其他經濟體增長放緩，經濟增速差與增速差預期收斂，全球政經局勢動蕩，避險需求提升，特朗普各項政策也吸引了美元的回流。因此，2018年，美元的上漲對基本金屬的壓制是明顯的，與2016年的邏輯完全不同，兩者會回歸到市場熟悉的美元漲-有色金屬跌的典型的反向關系中。

　　在貿易糾紛升級的背景下，原本加息、縮表，以及美國經濟表現強勁，吸引資金回流美國的路徑被強化，強制的貿易保護將使得美元有持續回流美國勢頭，或將推動美元維持強勢。若如此，按照前述邏輯，整體上可能不利于有色金屬價格的上漲。對應到人民幣匯率上，強勢美元背后人民幣升值的空間有限，加之貿易戰的壓力，貶值是大概率事件，對于有色金屬的影響更為敏感，黑色金屬由于國內可以自我消化，敏感度較低，可能還會受到本幣貶值帶來的計價抬升。

　　美債倒掛或暗示周期頂部

　　美債是近期被普遍關注的另一個問題。我們用5年期與2年期、10年期與2年期這兩組價差描繪了美債收益率曲線的陡峭程度。在國債收益率上升階段，短端利率的抬升往往快于長端，這是由于短端利率對政策更加敏感，而長端的反映較慢，導致收益率曲線整體變為平坦，對應到債券價格上，利率抬升，債券價格處于熊市，符合典型的牛陡熊平的特征。

　　影響美債長短期溢價的可以歸納為3個因素：政策利率變動、通脹預期變動和期間偏好溢價。我們用10年期國債收益率、抗通脹債券Tips和美國核心CPI來擬合通脹預期變動。事實證明，它可以解釋大約90%的期限利差的變動。2018年以來，在通脹預期變動快速走弱，這反映了美聯儲和市場對于美國經濟基本面預期上的矛盾。

　　歷史上看，當美債收益率極度平坦且倒掛的時候，往往對應了美國一輪經濟周期的頂點，背后的原因之一是短端利率的抬升提高了借貸成本，而當企業利潤率低于借貸成本時，經濟的衰退就接踵而至。目前曲線已經非常平坦，距離倒掛還有一段時間，市場已經在預估倒掛之后的各種可能。在被市場充分認知的情況下，歷史可能不會簡單重復，但市場情緒更加謹慎是肯定的，對于有色金屬存在壓制作用。

　　貿易戰下國內需求到底如何

　　從傳統的三駕馬車的角度來解構總需求，可以總結為，房地產超預期的穩定、基建顯著下滑、出口沒有亮點。房地產的穩定，來自于房地產企業利潤改善、庫存去化背景下的補庫存驅動，整體開工意愿較高。基建的顯著下滑，來自于地方財政的整頓、地方隱形債務的排查、地方政府及投資平臺信貸的收緊、地方債發行規模的約束。出口的平淡來自外需的增長勢頭有限，以及貿易摩擦的升級對進出口商的預期及行為的影響。

　　展望下半年，在貿易戰升級的背景下，出口大概率被擠壓，內需對于穩增長或將發揮更加關鍵的作用。

　　房地產穩中略降的概率較大，考慮到房企資金來源的約束以及融資成本的抬升，房地產投資和新屋開工可能穩中略降，但降幅或相對有限。PSL棚改戶如果調整貨幣化安置與實務安置比例，可能會帶來對新屋開工的拉動，我們對其進行了理論評估：加入棚改戶的實物化安置比例從40%提升至50%，會比之前多拉動新屋開工3.6個百分點。當然，這個操作的實際效果不會太快見效。

　　基建存在邊際改善的空間，尤其是從資金來源的角度來看，上半年的基建增速已經回落得太快，統計局沒有公布具體數字，但是我們從基建的三個主要分享，以及預估的權重來倒推基建增速，上半年已經下滑至8%~9%區間，而在2017年6月和12，基建增速分別為16.9%和14.9%，因此上半年基建出現了斷崖式腰斬。下半年基建是繼續下滑，還是有所改善，對有色金屬的需求影響較大。考慮到基建增速與基建資金來源密切相關，我們計算了基建資金來源中比較關鍵的幾項，從而倒推可能的基建增速，具體計算過程此處不贅述。

　　從上半年資金來源以及下半年對于資金預期來看，今年基建增速理論上應該落在10%~11%，如果這一推論成立，考慮到上半年只有8%~9%，如果全年要維持一個合意的基建增速，下半年存在改善的可能。從宏觀環境來看，出于穩增長的需要，也存在一定的改善的動力。

　　因此，下半年國內總需求整體應該是穩中略降的格局，從不同金屬下游的細分領域來看，如果基建得到回升，則下游消費與基建關系較大的品種可能消費邊際改善的空間更明顯一些。

　　貿易戰對有色金屬的影響

　　貿易戰對于有色金屬而言，從上游原料環節來看，無論是銅精礦、鋁土礦、鋅精礦、紅土鎳礦、硫化鎳礦，美國均不是我國礦石原料的主要進口國，從中游冶煉產品來看，無論是精煉銅、電解鋁、精煉鋅、電解鎳、鎳生鐵等，我國對于美國也沒有明顯的進口依存度。因此，在礦產和冶煉產品環節，即使美國對中國的征稅范圍擴大至2000億美元，也很難對我國基本金屬的上中游供應環節產生明顯影響。

　　不過，在下游領域，銅、鋁、鋅、鎳的下游產品都存在一定程度的出口占比，加之有色金屬的全球化比較深入，因此有色金屬對于貿易戰沖擊的敏感度相對較高，高于國內黑色金屬。目前，貿易戰對國內有色金屬的沖擊處于預期和情緒層面。

　　可能出現的情況是，貿易戰繼續升級，國際政經局勢動蕩加劇，美元進一步升值，人民幣出現貶值，市場悲觀情緒加重，對有色金屬形成拋壓。同時，外需受到抑制，市場預期會倒逼國內存在穩增長的需求，國內去杠桿的方式和節奏展開調整，房地產穩中略降、基建存在邊際改善空間，這些又可能潛在提升有色的需求。

　　在這樣的背景下，有色金屬受到更高維度因素的沖擊的概率更大，比如美元的脈沖式上漲、人民幣的貶值帶來的市場情緒的沖擊、國內債券違約等。另外從中長期看也要注意美債一旦倒掛后美國經濟的表現情況。

　　轉自：中國有色金屬報

 

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