通脹預期風險減弱 貴金屬獲再次入場機會

　　2月份，無論是金銀價格，還是金銀比價均處在波動性收斂的環境中，尤其是白銀，在持倉興趣增至高位之后，出現了多頭平倉的跡象。2月的貴金屬市場是對1月情緒的延續和加強，并沒有新增量出現。

　　整體來看，2月市場依然在對貨幣政策的樂觀積極預期中延續著反彈的狀態。隨著歐洲、中國等經濟體越來越多地顯露出經濟增長放緩的跡象（PMI跌落至榮枯線以下），市場對于全球經濟的增長預期進一步悲觀，雖然2月份公布的美國經濟數據總體上并不過分悲觀，但是依然觸發了對于央行貨幣政策轉向寬松的預期——美聯儲貨幣政策將經歷加息暫停甚至降息和縮表停止，歐元區將對歐洲各銀行釋放新一輪的流動性，日本央行將繼續在未來很長一段時間內維持現狀。從實際央行的預期管理來看，美聯儲從1月不加息到釋放上半年不加息的信號，縮表從年內開始討論未來計劃到年內可能結束的態度轉變；歐洲央行雖然對于經濟增長釋放了更為悲觀的下行風險表述，但是維持著加息的基準預期不變（至少上半年不加息），并沒有做過多的加息時間點延后；而日本央行處在和強日元做抵抗中寬松信號的釋放和收緊操作的開展同時進行的狀態之下。在這種央行欲寬不寬的狀態下，貴金屬在2月份雖然依然走勢偏強，但整體呈現震蕩的狀態。

　　展望3月，風險事件的多發將結束2月份的糾結態。從美國狀態來看，一方面，盡管在經濟的后周期市場預期開始放緩，在加息的后置效應中市場的波動率將抬升，但是由于風險點的未至，市場的波動對于實體經濟的負面沖擊依然沒有到最大的影響量。另一方面，雖然筆者對于后周期的美國通脹上行依然持有信心，但是在這輪最弱的復蘇周期中，當前缺乏觸發因素使得通脹轉向強勢狀態，通脹預期的回落壓力將帶來更為直接的影響——關注由于原油價格波動上升帶來的市場波動傳染，對于通脹預期的負面影響，貴金屬的調整風險預計在逐漸增加中。

　　如果說2月的貴金屬市場的上行，更多來源于市場對于利率悲觀沒有完全修復情況下的通脹預期改善，那么當時間進入到3月，一方面值得關注利率端的繼續超預期變化，另一方面更加值得關注的是通脹端的沖擊是否會增加。

　　基準假設：利率的反饋已經充分

　　短端利率反饋著政策利率的預期，而長端利率定價的除了久期的流動性風險之外，更多是對于經濟增長和通脹維度的定價。而長短端的期限利差構成了經濟和政策預期之下的經濟周期運行。

　　從美國利率的長端來看，盡管年初以來的經濟數據依然保持著不錯的運行狀態——除了零售銷售數據環比出現了較大的下滑之外，基本沒有更大的悲觀預期出現。2月的PMI雖然環比走勢減弱，但是依然維持在相對景氣的狀態之中，去年四季度盈利樂觀，今年一季度的庫存狀態預計仍將保持在相對良性的水平。這些狀態表明，美國經濟的運行尚不構成大的風險。而實際通脹來看，當下的美國通脹水平也沒有更大的壓力體現，雖然后周期的美國潛在通脹風險并未能消除。在這一情況下，美債的長端利率自身的下行空間相對有限。

　　從短端來看，目前市場的分歧依然較大。對于美聯儲而言，在實際經濟數據沒有表現出較大的下行壓力情況下，貨幣政策從加息狀態切換至降息的方向調整概率是很低的。如果疊加2019年的經濟周期尾端形成的供需矛盾依然存在的情況下，美聯儲的政策方向發生轉變的概率是進一步降低的。但是對于市場而言，在金融市場波動增加、未來美國經濟進入衰退風險增加的情況下，票依然投向了貨幣政策的寬松。在美國經濟增長維持緩慢放緩的狀態下，持有這樣的“降息”頭寸并沒有很大的風險，但是一旦市場對于美國經濟的小周期情緒出現樂觀改善跡象，那么這部分頭寸面臨的壓力將顯著增加。

　　從期限結構來看，盡管對于2年期和10年期的結構利差已經降至了20BP的低位，但是并沒有看到明顯的增長轉向的跡象。這也意味著美國經濟或者在這一水平上呈現緩慢增長，或者延續著此前的改善路徑。去年11月，美國金融市場壓力的大幅上升，曾一度改變了市場的預期，但是從去年一季度至今的經濟數據可以看到，實際受到的真實沖擊依然是較低的，也就意味著美國經濟目前對于前期趨勢弱延續的可能性是存在的。在這樣的背景下，雖然波動的增加將觸發市場的避險，但是仍然將其視為后周期的運行形態，并不改變周期的狀態。也就意味著潛在通脹壓力仍在，利率的悲觀預期存在過度釋放的風險。

　　彈性假設：通脹預期的變奏曲

　　當暫時“穩定”名義利率這一端之后，接下來需要關注的是黃金定價的通脹端。從美國的實際出發，可以注意到本輪美國經濟的“復蘇”到“增長”，雖然當前已經進入到了后期，但是總體依然呈現出較為疲弱的狀態。一方面，像失業率等經濟指標已經持續改善至歷史低位——截至1月的數據顯示，美國非農失業率降至4%，而更廣義的U6失業率指標也已降至10%的低位，為8.1%。但是由于經濟潛在增速的回落，消費者雖然信心十足創下了高位，實際消費支出卻僅僅消費擴張至同比增5.5%的水平。

　　從全球的角度來看，美國經濟擴張的節奏放緩，通過美元信用的形式壓低了全球經濟的擴張程度。BIS的數據顯示，自2008年一季度開始，全球信貸和GDP占比持續呈現收縮趨勢，從67%回落至2018年三季度的40%。信用擴張的收緊顯示出：

　　一是全球潛在經濟增長已無法支撐信用經濟的再行擴張，雖然貨幣當局持續進行貨幣寬松的擴張，但是“類流動性陷阱”的存在使得實體經濟維持低速運行。

　　二是潛在經濟增速的回落使得美國自2006年開始的美元對外再平衡路徑沒有發生本質上的改變，貨幣政策進入到了非常規區間，無論對美國國內還是對于全球美元信用，事實上都形成了收緊的狀態。

　　在這一背景下，盡管美國經濟從2012年開始逐漸顯露出復蘇的格局，需求改善的疲弱使得通脹水平回升緩慢。

　　站在當前時間點，這種緩慢上行的通脹模式仍將延續，但對于依然處于經濟擴張后周期的美國而言，展望的方向沒有發生大的變化。在等待通脹回升的路徑上，需要關注的是市場通脹預期波動帶來對于黃金價格的影響。

　　如果說2018年12月至2019年1月份黃金價格的上行背后有市場悲觀預期下對于利率回落的押注，那么自1月份市場對于美聯儲貨幣政策收緊節奏放緩有了相對充分預期，美聯儲也在貨幣政策會議上向市場進行回應之后，從利率角度出發帶來的黃金價格上行溢價已經大幅降低（利率期貨市場對于美聯儲2019年全年不加息的定價上升至80%~90%區間）。1月以來的黃金價格上行更多意義上是由于對宏觀環境樂觀預期之下的通脹預期回升——國際原油價格從去年12月的50美元/桶上行至今年1月的60美元/桶之后，在2月繼續上行至近70美元/桶。油價的上行直接推動了市場通脹預期的改善以及風險資產在偏好改善下的反彈。

　　3月份是國際風險事件堆積的月份，市場的風險偏好存在方向上的調整。2月底特金會的無果而終成為第一個降低市場風險偏好的指標，歐美股市和商品市場均出現了調整跡象，而作為避險資產的利率品則繼續維持強勢。從事件上來看，3月對于美國而言面臨著政府債務上限上調壓力下的特朗普調查風險；對于英國而言，脫歐的“軟硬”還是進行時間上的延長，依然影響著市場對于英鎊在強勁上揚之后的態度選擇；對于歐洲而言內部發酵帶來的投資環境將依然面臨考驗，而外部更是面臨著中美達成一定意義上談判延期之后的新的焦點壓力，中東的代理人問題存在一定程度上發酵的風險。

　　這些風險事件的發酵將在一定意義上降低市場的風險偏好，帶來的原油價格回落風險和通脹預期轉弱可能，對于風險資產而言關注市場調整后的機會，對于貴金屬而言則關注通脹預期重建后的再次入場機會。（作者單位：華泰期貨）

　　轉自：中國有色金屬報

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