8月15日，騰訊控股(00700.HK)發布了第二季度財報，凈利和營收都不及市場預期，打破了高增長的神話。縱觀騰訊今年的股價表現，風光亦不再。在今年1月份創下股價最高點之后，騰訊至今下跌超過27%，市值累計蒸發了超過1500億美元，相當于兩個百度的市值。
騰訊情勢急轉，而作為騰訊系“明星股”的閱文集團(00772.HK)也并不理想。自2017年底登陸港交所上市以來，短短9個月的時間內，閱文集團的市值已經從當初高達千億的頂峰極速跌破500億關口，較高位近乎腰斬。
上市以來，閱文集團兩次業績發布都引發了股價一陣狂跌，業績增長被質疑遭遇天花板。如今，伴隨著騰訊的增長放緩，騰訊概念股的光環也逐漸失靈。
“閱文集團上市股價大漲只是市場炒作的結果，以及騰訊概念股與騰訊同步上漲的趨勢，自身并沒有更多業績亮點。”香頌資本執行董事沈萌告訴時代周報記者。
在此之下，騰訊和閱文謀變。8月13日，閱文集團宣布打算以155億元收購新麗傳媒，該估值高于3月份騰訊從光線傳媒接盤時120億元的估值。在當前傳媒板塊估值水平整體走低的情況下，這筆高估值的交易備受質疑，也引發了資本市場的強烈反應。
高估值收購存爭議
此次被收購的新麗傳媒位列國內影視劇制作頭部梯隊，出品的《我的前半生》成為2017年的“收視爆款”。此外，新麗傳媒跟開心麻花成為搭檔，也讓它在小成本電影投資上收獲頗豐，如《夏洛特煩惱》《羞羞的鐵拳》《西虹市首富》等電影。
關于這筆收購，閱文集團回應時代周報記者表示，“通過收購新麗，閱文IP業務結構將得到進一步完善，將有助于閱文全面掌控IP改編過程以推動影視、網絡劇、網游動漫的全方位開發并加強作家與用戶的參與度”。
這像是一筆不錯的交易。如若收購順利，作為影視產業鏈上游的閱文集團，擁有充足的可改編網文IP，版權變現的渠道變得更加豐富和穩定，而處于下游影視制作的新麗傳媒，也可以“近水樓臺先得月”，拿到優質的影視版權。
然而，閱文集團的這一紙收購公告，卻讓公司股價接連大跌兩天。消息放出來的第二天，閱文集團在港股開盤即大跌超過10%，截至收盤下跌了17.01%。15日，閱文集團繼續大跌5.4%，收盤報52.6港元，時隔9個月跌破55港元的發行價。
這筆交易并不被資本市場看好，最大原因或在于，市場對于騰訊開出的新麗傳媒155億元估值并不認可。
“閱文收購新麗的估值只是照顧了騰訊等股東的退出權益，而沒有參照港股的估值。閱文集團股價下跌說明市場認為其估值不合理。”香頌資本執行董事沈萌認為。
在目前影視股估值普遍走低的情況下，新麗傳媒155億元的估值，擠到了目前A股頭部影視公司的第6位，逼近國內影視行業巨頭華誼兄弟156億元的市值，擁有龐大院線資產的橫店影視，市值也只有126億元，同樣押中多款爆款的北京文化市值僅有75億元。
業內人士指出，此次收購價格或比新麗傳媒獨立IPO的估值更高。公開資料顯示，新麗傳媒2017年營收為16.7億元，凈利潤3.49億元。據此計算，155 億人民幣相當于市盈率達40多倍，遠高于A股影視傳媒板塊目前24倍的平均市盈率。
騰訊轉手閱文
資本市場的不買單，也引得外界質疑：閱文集團對新麗傳媒為何要給出155億元這樣的高估值？
事實上，這是短期內新麗傳媒第二次被轉手，距離上次騰訊從光線傳媒手中接過新麗傳媒僅僅過去5個月。
今年3月份，騰訊以33.17億元的總價拿下了光線傳媒所持有的新麗傳媒27.64%股權。在這筆收購中，新麗傳媒的估值達120億元，34倍的估值市盈率，相當于A股上市公司的水平。騰訊也順利成為新麗傳媒的第二大股東。
為了嫁入“豪門”，新麗傳媒只好放棄獨立上市，從IPO的賽道中抽身而退。然而騰訊取代光線傳媒的位置入股，也并不能從根本上緩解新麗傳媒的資金壓力。新麗傳媒2017年的招股書顯示，截至2016年底，新麗傳媒的賬上資金僅有2.78億元。而接下來的十余部影視劇項目，需要投入的資金超過25億元。盡管新麗傳媒最新的業績不得而知，但這3年的資產負債率逐年攀升。
騰訊入股新麗傳媒這半年來，雙方的合作并沒有激起多大的水花。在今年騰訊新文創大會上，騰訊影業發布了15部影視項目新品，其中只有《慶余年》來自新麗傳媒，這是新麗傳媒早在2017年就公布的影視項目。外界對于新麗傳媒將彌補騰訊影視制作短板的預期并沒有實現。
一直以來，騰訊對于所入股的公司采取的是開放式合作，不強勢干預原來的創始管理團隊，然而外來者難以打破新麗傳媒復雜的股東結構，其內部潛伏了眾多等待IPO暴富盛宴的投資者。不過，傳媒企業上市通道收縮，這些投資者也開始對三番四次撤回IPO的新麗傳媒心生退意。
另一方面，騰訊子公司閱文集團，雖然趕在去年底順利上市，但這大半年來業績增長略顯后勁不足，股價表現不佳。
在業內人士看來，6年3度沖刺IPO折戟的新麗傳媒，9個月內市值大幅縮水的閱文集團，一個亟須資本輸血，一個需要產業鏈概念背書。閱文集團可以借助新麗傳媒豐富自身的產業鏈，打破外界對于其業績增長天花板的質疑。而新麗傳媒也可以被順利裝進港股，實現證券化。
“從這個時間點來看，新麗傳媒A股上市基本無望，這樣可以盡快將其證券化。不過這筆收購名義上是IP一體化，但實際上新麗傳媒的業績在中國影視行業遭遇增長阻力，又爆出資金鏈危機之時，資產轉讓是為了將包袱甩給上市公司投資者。”香頌資本執行董事沈萌如是認為。
IP整合下的資產騰挪
在最新這筆交易中，騰訊作為賣方的角色，如若按照兩次買賣的差價，騰訊相當于間接獲得了將近20億元的投資收益。
根據此次協議，交易采用75%的股份+25%的現金進行。在155億元總對價中，閱文集團將向騰訊支付的對價為52.9億元，結算方式為股份；新麗傳媒管理層賣方持股則要價102.1億元，50%現金及50%股份的方式結算。
交易完成后，騰訊對閱文集團的持股將進一步增加至54.34%，而閱文集團則全資擁有新麗傳媒。閱文集團表示，在整個中國新文創生態中，閱文收購新麗后，旗下內容資源將獲得更快、更優質的價值轉化，雙方將共同推動網絡文學IP生態系統良性發展。
不過，香頌資本執行董事沈萌向時代周報記者指出，鑒于騰訊在閱文集團和新麗傳媒中的特色角色，這樁交易雖然合規，但卻容易引發爭議。
其中，對于外界高估值的爭議，閱文集團向時代周報記者解釋，依照雙方達成的最終協議，閱文將用人民幣51億元的現金和人民幣104億元的股票從新麗管理團隊成員及騰訊處收購新麗100%的股份，其中包括一個基于財務表現的獲利計酬機制以激勵新麗管理團隊并使其與公司長期發展保持一致。
閱文集團表示，被用作股票對價的閱文股票將會按每股80港元的價格發行，新麗管理團隊將在交易完成時收到與其相關約定對價的約40%(人民幣15億元的現金和人民幣26億元的股票)，余下對價將被遞延并取決于未來的財務表現。
每股80港元的對價，如若按照閱文集團發布并購公告的當日每股67港元的股價來看，意味著收購對價溢價超過20%。而按照8月14日的收盤價55港元來計算，收購對價已溢價超過40%。
至于在騰訊的“新文創”布局下，雙方內容平臺將會如何整合？閱文集團透露，新麗傳媒既有的管理團隊將會繼續負責電視劇、網絡劇和電影制作業務，并有權對原創內容進行挑選，包括從閱文以外的平臺選取素材。與此同時，新麗傳媒將在閱文集團幫助下，接觸閱文集團的內容庫、作家平臺及編輯隊伍等資源。
這也表明，未來雙方在內容、技術、人事方面不會進行大規模調整。（作者：吳怡）
轉自：中國經濟網
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