2026年一季度，主動權益類基金的白酒倉位降至2.9%，創下2017年以來的最低值。持倉規模從2023年上半年的2698億元，降至2025年的733億元。曾經A股最擁擠的板塊之一，如今已經沒有多少資金還留在里面。
這輪調整已經持續了一年多。據國家統計局數據，2025年全年白酒產量354.8萬千升，同比下降12.1%。從已公布的頭部企業業績看，2025年白酒行業規模回落至6500億元左右，降幅超過兩成。
進入七月，資金的去向變得清晰。國家醫保局公示2026年醫保目錄及商保創新藥目錄初審名單當日，創新藥板塊指數觸底反彈，單日上漲6.08%。6月29日至7月6日午間收盤，板塊指數累計上漲幅度超過13%。三天后，國家藥監局又發布《關于優化細胞與基因治療藥品審評審批有關事項的公告（征求意見稿）》，將符合條件的細胞與基因治療藥物納入30日審評通道，進一步推動板塊走強。核心資產抱團的年代，喝酒吃藥是同一批資金的兩條腿。如今藥先動了起來，酒還留在原地。
從估值看，白酒確實到了一個歷史上少見的低位。板塊市盈率回落至12—20倍區間，頭部酒企股息率普遍超過4%。機構持倉創下近十年新低，這幾個數字放在一起，很容易讓人覺得已經跌到了底部。但一個板塊的估值高低，說明不了它的生意好壞。白酒的生意究竟如何，藏在渠道的價格、庫存和經銷商的盈虧里。
這已經不是今年白酒第一次出現估值修復的嘗試。1月末，板塊曾因渠道改革預期全線爆發，多只個股單日漲停；2月初，飛天茅臺原箱批價一度反彈至1625元附近，彼時市場判斷白酒的政策底、庫存底、動銷底、批價底、產銷底已經共振，調整拐點將至。這輪反彈后來并未延續。
資金的冷已是既成事實。渠道端的答案還沒有：白酒的生意本身，是跟著資金一起轉冷了，還是已經在回暖。如果生意也在收縮，眼下的便宜更接近“陷阱”；如果生意已經回暖，眼下的便宜才談得上是機會。
進貨900，出貨730
五月到八月，是白酒傳統的銷售淡季。今年的淡季還疊加了另一個因素：去年同期，各地正從嚴執行2025年5月修訂發布的《黨政機關厲行節約反對浪費條例》，其中關于公務接待工作餐不上酒的規定，被市場簡稱為“禁酒令”。受此影響，去年同期動銷一度下滑七到八成，基數因此變得很低。按常理，站在這樣一個低基數上，今年的數字理應好看。但《品見》從江蘇、安徽、山東、河南四個省份的白酒渠道了解到的情況，比這個預期復雜得多。
在江蘇，端午動銷同比去年下滑15%—20%，整個下滑周期尚未走完。五糧液批價從三四月的780—800元，跌至五六月的720—740元。
洋河股份的庫存從去年同期的四到五個月，降至目前的三個多月，去庫存出現成效，但經銷商的打款進度只有四成五左右，明顯慢于往年同期六成的水平。夢之藍的批價在520—530元之間，比去年四季度略有上升，與控貨有關。今世緣的主力單品四開，動銷同比下滑幅度在一成以內。海之藍、淡雅等百元價位段的產品勉強維持同比持平，其余主力產品全線下滑。
安徽的情況類似：端午期間的合肥市場幾乎感受不到過節的氣氛，古井貢酒二季度動銷同比下滑至少一成。春節期間，古井貢酒曾在合肥針對迎駕貢酒發起一輪買贈促銷，搶走了百元價位段的部分市場份額。迎駕貢酒二季度的下滑幅度反而比古井貢酒更大，約兩成，目前正在恢復份額的過程中。
山東的數據最能說明問題。將所有產品動銷加總，二季度同比去年下滑15%—20%；如果剔除去年禁酒令造成的低基數、與2024年正常水平相比，下滑幅度達到40%—45%。國窖高度產品二季度同比下滑約四成。一位當地經銷商代理的一款一線名酒，進貨成本約900元一瓶，出貨價格卻只能定在730元，每瓶倒掛170元。
這種價格倒掛，與五糧液市場上流通的回收貨有關。這部分回收貨多來自禮品市場，約占禮品市場一成左右，回收價格約650元，與正常批價形成明顯價差，持續拖累批價體系。相比之下，貴州茅臺的回收價差通常只有五六十元。
河南則是另一種處境：茅臺和五糧液同比去年增長約二成，但主要得益于去年的低基數。瀘州老窖的情況明顯更艱難，回款進度僅三成多，同比下滑超過三成。
渠道里也不全是壞消息。蘇州的商務需求出現了一個新變化：半導體、人工智能產業鏈等新興行業的商務用酒需求增長明顯，能源類企業的需求保持穩定，傳統的房地產相關領域反而沒有出現大幅下滑。新興科技產業鏈帶來的新增客戶占比正在提升，但體量還小，市場需求的主體部分仍然依賴傳統行業。
區域酒企也在調整期里尋找新的增長點。迎駕貢酒2026年的任務目標定在65億元左右，低于去年將近70億元卻未能完成的目標。據了解，迎駕貢酒近期把營銷重心轉向團購渠道，由廠家承擔宴請等客情維護費用，通過組織小規模的回廠參觀活動，綁定核心團購客戶。在合肥市場，年銷售額超百萬元的終端煙酒行有150多家，迎駕貢酒目前僅與其中十幾家建立合作，這被視為潛在的增長空間。
多個省份的經銷商都告訴《品見》同一個變化：禁酒令帶來的場景限制已經基本消化，該出現的酒桌場合都恢復了。但用酒的頻次和檔次，并沒有跟著回來。多位經銷商的解釋指向同一處：政府項目減少，企業效益下滑，請客應酬的理由本身變少了。據了解，政商務宴請的用酒量，目前大致恢復到2024年正常水平的六到七成。
誰穩住了價格
同為高端白酒，茅臺和五糧液的經銷商，眼下的處境并不相同。
飛天茅臺的散瓶批價，近期穩定在1620—1630元左右，經銷商庫存普遍在十天到半個月，是所有品牌中最低的水平。《品見》在江蘇、山東、河南等地了解到，茅臺的動銷同比持平或有所增長。
這種穩定，來自一套具體的渠道管理辦法。多位經銷商告訴《品見》，茅臺對存量經銷商保持配額不變，確保其現有的利潤空間；對新開發的經銷商，則通過季度補貼政策管理價格，只要按市場指導價銷售就能獲得補貼，超額完成部分則沒有補貼。經銷商因此缺乏低價甩貨的動力，價格體系得以維持。
茅臺還在借助i茅臺平臺擴大需求。據貴州茅臺2026年一季報，一季度i茅臺實現銷售收入215.53億元，同比增長267.16%，占總營收比重約四成。加上其他直營渠道，貴州茅臺整體直銷渠道收入占比首次超過五成。截至5月31日，i茅臺新增注冊用戶約1667萬人，累計注冊用戶9615萬人，月活約956萬人，成交訂單約713萬筆。這個平臺以1499元的飛天茅臺為入口，把過去買不到真品的散客接了進來，一邊穩住批價，一邊拓展新的消費群體。
同一時間，五糧液的經銷商在低于成本的價格出貨。前述山東經銷商每瓶170元的倒掛，是這輪調整期里五糧液渠道普遍處境的一個縮影。
五糧液同期也經歷了管理層變動，以及一場引發市場討論的財務調整。原董事長曾從欽于2026年2月底涉嫌嚴重違紀違法被立案調查，五糧液由副董事長華濤代行職權，六月由鄧敏正式接任董事長。據五糧液公告，鄧敏此前任職于宜賓天原集團股份有限公司，在化工行業深耕近三十年。
就在管理層交接期間，五糧液發布公告，對2025年一季度、半年度及三季度合并財務報表的收入確認方式進行差錯更正。更正后，2025年一季度營收從此前披露的369.40億元下調至170.86億元，歸母凈利潤從148.60億元下調至44.16億元；全年營收相應調整為405.29億元，同比下降54.55%，歸母凈利潤89.54億元，同比下降71.89%。市場對這次調整看法不一：有觀點認為，這是五糧液主動清理歷史包袱、為后續增長掃清障礙；也有觀點認為，調整的幅度和時點都不尋常，業績基數的成色還需要時間驗證。
鄧敏就任后首次面對股東時表示，白酒行業仍處于深度調整階段。五糧液總經理華濤在股東交流環節表示，本輪調整是一次系統性重塑，需要堅持長期主義和系統性思考，才能穿越周期。
五糧液同時公告了80億—100億元的股票回購計劃，控股股東宣布增持30億—50億元，并承諾2024—2026年現金分紅比例不低于70%。產品端，五糧液啟動了“一核兩擎兩驅一新”的體系調整，以第八代五糧液為核心，試圖將1618五糧液與39度五糧液打造成新的增長引擎。
基本面的分化，在資金端得到了印證。2026年一季度，公募消費基金顯著加倉五糧液，寬基則在加倉茅臺，瀘州老窖、山西汾酒被兩類基金同時減持。機構對茅臺、五糧液各有各的下注邏輯，對其余多數白酒的態度趨于一致：離場。二季度，五糧液股價一度跌至七年最低。
低基數不是拐點
接下來幾個月，白酒大概率會交出一批同比轉正的數字。多家券商判斷，三季度多數酒企有望實現同比正增長。但去年三季度正是禁酒令沖擊最重的時段，動銷一度下滑四到五成，基數極低。在這樣的基數上做同比，數字回正更多來自基數效應，不完全等于需求真正恢復。
五糧液自己的一季報，恰好是這個道理最直接的例子。若按調整前的原口徑基數計算，五糧液2026年一季度營收實際同比下降38.2%，歸母凈利潤下降45.7%；但由于對比的基數經過重述大幅調低，同一組經營數據換算出的同比增速，就變成了營收增長33.67%、凈利潤增長82.57%。同一個季度，同一家公司，用哪個基數計算，結論截然相反。
這不是白酒行業第一次經歷深度調整。據廣發證券研究，2012年八項規定出臺后，頭部酒企的平均收入增速從當年三季度的56%驟降至四季度的20%。這一次的沖擊幅度與彼時相近，但很難再現2012年之后那波由民間消費補位帶來的大牛市，原因在于基數和經濟基本盤已經完全不同。
高盛在今年1月的一份報告中就提到，白酒行業最快要到2026年下半年才可能出現觸底機會，而這個觸底更多建立在2025年6月極低基數之上；與此同時，酒企在上半年的財務表現壓力還會因為加速去庫存而進一步加大。
這正是資金和生意之間容易出現差異的原因。報表上的同比增速，往往會比渠道的實際動銷更早轉好，機構可能提前入場；但經銷商手里的批價、庫存和倒掛，才是更慢也更貼近一線的信號。
回到最初的問題。白酒確實便宜，機構持倉和估值都在近十年低位，供需兩端的任何改善都可能成為催化。但支撐估值的動銷、批價和經銷商信心，目前還沒有給出一致轉好的信號。這兩點同時成立，是當下白酒行業的狀態。
核心資產抱團的年代，喝酒吃藥是一批資金的兩條腿。這一輪藥先動了起來，靠的是出海數據和政策落地這些能夠兌現的東西。資金可以因為便宜提前回來，但生意要好轉，還得等經銷商手里的倒掛消失、庫存回落到健康水平。（鄭創奇）
轉自：中國食品報網
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