9月，美國非農就業數據意外“爆冷”，一度令美聯儲加息預期大幅降溫。但美聯儲9月會議紀要顯示，多數官員認為，年底前再加息1次“可能是合適的”。12月加息的概率回升至80%~85%。當前，白銀定價的核心變量已經從“美聯儲是否加息”轉向“高利率將維持多久”，高位運行的實際利率與強勢美元持續壓制銀價。此外，由于中東地緣局勢較為緊張，油價—通脹—緊縮的負反饋持續強化，貨幣偏緊預期將持續壓制白銀價格。
白銀基本面多空交織。世界白銀協會預計，2026年，全球白銀缺口將擴大至4630萬盎司，較2025年4030萬盎司的缺口規模增長15%，這已經是連續第6年出現供應短缺；同時，投資需求將增長18%，但光伏領域用銀需求同比下降約19%。國內白銀庫存持續增加，上期所白銀庫存已從9月11日的1407.5噸升至10月2日的1490.8噸。目前，滬銀價格短期內缺乏單邊驅動，大概率維持區間震蕩走勢，金銀比仍存在向上修正的空間。
美國就業市場走弱
10月2日，美國勞工部公布數據顯示，9月新增非農就業僅2.9萬人，遠低于市場預期的約9.8萬人，8月數據下修至13.3萬人；失業率升至4.2%，薪資增速有所放緩。從細分數據來看，8月JOLTS職位空缺707.9萬個，離職率維持在1.9%的低位，裁員率為1.0%，整體呈現“低招聘、低裁員”的格局。這意味著工人難以通過跳槽獲得薪資溢價，工資—通脹螺旋上升的風險進一步下降，削弱了“勞動力市場偏緊—服務通脹黏性—美聯儲持續加息”的政策傳導鏈條。對白銀而言，就業市場走弱，一方面，壓低了加息預期，對銀價估值形成利好；另一方面，也意味著制造業與終端消費總需求被下修，白銀的工業屬性會被同步定價，因此利多難以轉化為實際漲幅。
此外，美國通脹預期仍然處于較高水平。美國9月ISM制造業和服務業PMI的價格分項持續走高，疊加中東地緣局勢不確定性較高，油價對通脹預期以及美聯儲政策路徑的傳導隨時可能重啟。對貴金屬而言，盡管勞動力市場和美聯儲加息預期降溫，但由于物價仍維持在高位，美聯儲緊縮預期仍存在上修空間。
美元維持強勢格局
美聯儲9月議息會議全票通過加息25個基點，將聯邦基金利率目標區間上調至3.75%~4.00%，這是2023年7月之后首次重啟緊縮。本次議息會議發布的點陣圖顯示，18位官員中有16人預計年內至少再加息1次，2026年年底利率中值由6月的3.8%上調至4.125%，PCE通脹預期上調至3.7%，通脹回歸2%目標的時間延后至2029年。10月7日發布的會議紀要進一步顯示，多數官員認為，年底前再加息1次“可能是合適的”。在美聯儲明確政策轉向之前，實際利率與美元仍是主導白銀定價的核心變量。
近期，美債收益率全線抬升，長端上行幅度更為顯著，核心驅動來自美國通脹黏性超預期、美聯儲政策預期重定價，疊加美國財政赤字高企、長債供給放量，共同推升了美債期限溢價。美元的強勢主要依托美歐、美日之間的利差優勢，相較于歐洲、日本等經濟體，美國通脹回落速度偏慢、經濟韌性更強，貨幣政策立場也更偏“鷹派”，帶動美元維持強勢格局。但美元繼續大幅上行的空間有限，后續走勢高度依賴美國通脹、非農數據以及全球主要央行的政策變動。
中東地緣局勢反復
當前，中東地緣局勢仍存在較高不確定性，伊朗堅持在“七項條件”得到滿足前，霍爾木茲海峽不會重新開放。美方目前聚焦核問題，伊方則將海峽問題列為優先解決事項。此次地緣因素的傳導鏈條為：地緣局勢緊張—油價上行—通脹預期升溫—緊縮押注強化—實際利率抬升—白銀價格承壓。自8月底以來，貴金屬與油價重新形成負相關關系，當前通脹傳導鏈條占據主導。在油價出現回落前，地緣因素對貴金屬的影響仍偏負面，需持續關注地緣局勢后續進展。
短期基本面偏弱
截至10月8日，COMEX白銀庫存約為10359噸，處于相對充足狀態；上期所白銀庫存則從9月11日的1407.5噸，升至10月8日的1490.4噸。盡管全球供應連續多年處于短缺狀態，但交易所的顯性庫存仍處于高位，其中，上期所庫存更是創下近1年以來的新高。這說明前期積累的庫存仍處于消化過程中，短期現貨供給相對充裕，是壓制白銀價格的重要因素。
8月，中國未鍛造白銀出口量升至407.7噸，環比增長15%。國內白銀進口以銀粉為主，8月銀粉進口量為148噸，環比下降24%。當前，中國白銀出口維持高位，進口出現萎縮，反映出國內需求偏弱、供給相對寬松的格局。
庫存充足與需求疲軟是短期壓制白銀價格的重要因素，但如果后續光伏需求回暖、庫存逐步去化，供應缺口對銀價的支撐作用將重新顯現。綜合來看，短期內，銀價大概率維持窄幅震蕩，操作上以區間交易為主，需要持續跟蹤美聯儲政策預期變動、美國通脹與就業數據以及地緣局勢進展。
轉自：中國有色金屬報
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