當前，全球鋅礦供應緊缺、加工費深度負值，冶煉虧損減產，精煉鋅供給收縮。國內下游需求持續疲軟，終端房地產行業拖累明顯，高價抑制采購，企業原料庫存處于低位，存在潛在補庫支撐。
從供應端來看，全球鋅礦增產周期進入尾聲，礦端老齡化疊加新增投資不足，使供給缺乏彈性。今年以來，Garpenberg巖爆停產、Antamina礦段切換轉銅、RedDog品位下滑、秘魯能源危機等干擾不斷，嘉能可、Teck等均下調旗下鋅精礦產量指引。從需求端來看，國內冶煉產能“內卷”，疊加硫酸、稀貴金屬等副產品尚能提供一些收益，冶煉廠主動減產意愿不強。全球鋅礦供應維持緊缺態勢，鋅精礦顯性庫存持續去庫，鋅精礦加工費加速下行，截至9月初，國產TC跌至-2100元/金屬噸，進口TC跌至-125美元/干噸。在當前加工費下，鋅礦山與鋅冶煉廠利潤水平嚴重分化。TC負值疊加鋅價高位，鋅礦山零單利潤高企，而鋅冶煉廠利潤深度虧損，非常依賴副產品收益。鋼聯數據顯示，精煉鋅周產量自二季度高位的10.52萬噸持續下滑至9.01萬噸，冶煉開工承壓。
下游需求延續弱勢。下游初端加工企業加權開工率為51.44%，處在近5年低位。鍍鋅結構件、壓鑄鋅合金、氧化鋅高頻產量全線下滑。分項看，鍍鋅板卷及彩涂開工略有回升，對鋅錠采買形成支撐，但終端房地產行業仍是下游消費的主要拖累。值得注意的是，鋅價站上26000元/噸后，下游普遍畏高慎采、成交清淡。SMM數據顯示，自7月初以來，下游初端企業原料庫存持續下滑，當前，初端企業原料庫存水平已低于過去兩年同期。若后續海外結構性風險解除，鋅價出現大幅回落，初端企業的補庫需求或將對近月鋅價形成一定支撐。
當前，鋅期貨市場交易重心仍然是LME市場的結構性風險。8月，LME鋅合約交割中實際交倉不多且主要集中在香港，但擠倉風險并沒有解除，近端月差仍高，現貨端的緊張挪到了9月合約。
SMM數據顯示，鋅錠出口至東南亞現貨窗口于6月下旬開啟，鋅錠出口至東南亞交倉窗口于8月上旬開啟。雖然理論窗口開啟，但考慮到物流的滯后性，6—8月國內鋅錠社會庫存并未顯著去庫。值得注意的是，自9月起國內鋅錠出口物流啟動，8月27日—9月3日，國內鋅錠社會庫存去庫4.29萬噸，至20.45萬噸，去庫速率顯著加速；倫鋅月間結構也同步出現大幅回落，倫鋅結構性風險邊際緩解。
需要警惕的是，雖然海外已有超4萬噸鋅錠流出，但LME倉單和庫存數據并未看到這部分庫存顯性化，當前，LME鋅錠倉單僅8.19萬噸，仍處于較低水位。在海外隱性庫存顯性化之前，單邊做空仍有較大風險。
國內外資金多空矛盾放大，倫鋅投資基金凈多持倉持續上行至6.11萬手，商業企業凈空在4萬手附近。從國內資金席位來看，外資席位及機構席位維持較大凈多持倉，產業席位增加凈空持倉。上期所前20席位凈多單持續上升至5萬手。
綜合來看，進入9月，宏觀情緒邊際明顯轉向。8月28日，沃什在杰克遜霍爾會議上的表態略偏“鷹派”，并重申2%通脹目標剛性。此外，美以伊沖突加劇推高油價、厄爾尼諾預期推高農產品價格、美聯儲加息預期抬升，使宏觀情緒出現反復。
從短期來看，鋅價交易重心還在海外結構性矛盾，當前LME鋅錠倉單僅8.19萬噸，仍處于較低水位。在海外隱性庫存顯性化之前，單邊做空仍有較大風險。
從中期來看，倫鋅Back結構具有不穩定性。一方面，當前，國內鋅錠出口物流已經啟動，國內較高的庫存流出終將對海外結構造成壓力；另一方面，國內外多頭集中度均處于相對高位，一旦宏觀敘事變動或出現大額交倉，鋅價或有較大回落。后續仍需持續觀察LME市場結構和國內社會庫存的變動。
轉自：中國有色金屬報
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