8月中下旬，貴金屬板塊迎來一輪快速拉升行情，COMEX黃金價格突破4700美元/盎司，滬金主力合約價格重回千元大關。本次行情的核心驅動并非單純的降息預期交易，而是長債定價邏輯的根本性切換。
三重因素推升金價
首先，宏觀底部確認，黃金獲得“喘息”機會。本輪金價反彈的基礎，在于短端貨幣政策預期的邊際緩和。美國7月非農就業數據意外負增長，且前值被大幅下修，就業市場降溫信號明確；CPI、PPI數據同步回落，通脹持續降溫態勢落地。在就業與通脹雙重降溫之下，市場對美聯儲進一步加息的預期明顯降溫。截至8月25日，CME FedWatch數據顯示，美聯儲9月加息概率約為42%。從定價框架看，黃金與10年期美債實際利率長期負相關。當前實際利率約為2.4%，處于歷史相對高位。如果美聯儲加息預期逐步降溫，實際利率進一步上行空間將十分有限，黃金的成本壓力將邊際緩解。同時，美元指數從高位回落至98~99區間，從匯率渠道為黃金提供支撐。這一層邏輯構成了黃金底部的第一道支撐，但只能解釋金價從超跌區間的修復行情，無法支撐其短時間內突破4600美元/盎司的強勢行情，真正驅動本輪快速拉升的是長端資產定價邏輯的切換。
其次，長債定價邏輯從貨幣政策驅動轉向財政信用驅動。8月19日，美國財政部超預期宣布，將10~30年期國債回購規模從單次20億美元擴大至至少40億美元，9月9日生效。市場認為，本次操作的核心機制為“買入長期國債、發行短期國庫券融資”，本質是以短期債務置換長期債務。消息落地后，30年期美債收益率單日回落近10個基點，美元指數跌破99，黃金價格從4400美元/盎司快速拉回4580美元/盎司附近，此輪上漲遵循傳統的利率下行驅動邏輯。但僅時隔一個交易日，30年期美債收益率便收復部分跌幅，重回5.2%上方，黃金價格并未同步回落，反而向上突破4600美元/盎司。這一背離說明，長債定價邏輯切換。
根據美聯儲前主席伯南克的利率定價框架，長端利率的上漲主要由3個因素驅動：一是市場預期未來美聯儲實際利率更高，二是通脹預期抬升，三是投資者要求的期限補償上升。當前，前兩項因素都不是主要驅動因素，美聯儲加息預期在降溫，通脹預期暫未出現明顯抬升。因此，本輪30年期美債收益率從4.5%升至5.33%的核心動因，是期限溢價的擴張。期限溢價上升的背后，是美國財政與債券供需層面的結構性壓力。一方面，聯邦債務突破40萬億美元，財政赤字持續，未來長債供給有增無減。另一方面，AI企業大量融資發債擠占長久期配置需求，主要海外持有者6月集體減持美債；市場對大量長債的承接成本重新定價，直接推升長債期限溢價。
當長端收益率上行更多由期限溢價和財政風險驅動，而非單純的貨幣緊縮驅動時，它對黃金的壓制邏輯就發生了變化。此時，收益率高不再單純代表美元資產有吸引力，更反映出美國財政信用在惡化，黃金作為不依賴主權信用的資產反而具有配置價值。本次長債回購規模相對有限，不足以改變美債長端供需格局。美國財政部在季度會議之外緊急“出手”，本身印證了政府對長期融資成本上升的擔憂。若當前回購規模無法壓制長端利率上行，后續美國財政部大概率進一步擴大回購規模、增發短期債券，甚至最終需要美聯儲配合。無論哪種路徑，都指向財政赤字將通過貨幣化方式隱性消化，美元長期購買力面臨稀釋風險。市場由此形成“貶值交易”邏輯，黃金的定價錨從機會成本轉向信用對沖。
此外，趨勢資金與配置資金同步入場。黃金價格突破4500美元/盎司關鍵點位后，多渠道資金形成買入共振。SPDR黃金ETF自8月以來持續獲得增持。截至8月21日當周，持倉量累計增加23.68噸，升至1047.21噸，顯示配置型資金持續回流。同時，趨勢跟蹤資金、程序化交易及FOMO情緒驅動的短線資金同步涌入，過去3周，投機性資金凈買入黃金期貨222億美元，創近10年名義金額最高紀錄，凈多頭倉位處于93%分位。資金共振顯著放大了短期上漲彈性，但也意味著交易擁擠度快速攀升。一旦出現超預期利空催化，獲利盤集中涌出可能加劇回調的幅度與速度。
全球央行購金，為信用重估邏輯提供了長期佐證。今年二季度，全球央行凈購金288.9噸，環比增長411%，創下二季度歷史增幅新高。89%的受訪全球儲備管理機構預計，未來12個月繼續增持黃金儲備。全球央行持續減持美債、增持黃金，本質上是對美元長期信用可持續性的謹慎表態，構成金價最堅實的底部支撐。
短期擾動未消
盡管黃金價格中長期上漲邏輯堅實，但短期內仍有多重因素制約上行空間。第一，當前中東局勢通過通脹渠道而非避險渠道影響黃金。美以伊博弈轉向“經濟戰”、伊朗推進霍爾木茲海峽收費法案、胡塞武裝打擊沙特能源設施等因素推高了油價波動性，強化了通脹黏性預期，進而制約美聯儲寬松空間，支撐長端利率高位運行，最終對黃金形成階段性壓制。第二，美聯儲的政策預期仍存反復。7月美聯儲議息會議紀要顯示，多位官員保留加息選項，部分官員持續釋放偏“鷹派”表態，核心意圖在于錨定市場預期、防止長端利率回落后市場提前交易降息，這種“以喊話替代行動”的策略在短期內會對貴金屬市場形成情緒壓制。第三，全球長端利率上行壓力并未根本解除。德國、日本、英國、加拿大等主要經濟體長端收益率均處于多年高位，美國長債難以“獨善其身”。若后續全球長端利率再度沖高，將通過實際利率渠道對黃金估值形成階段性擾動。第四，短期市場交易擁擠度較高。COMEX黃金自8月19日美國財政部擴大長債回購消息落地以來累計漲幅超6%，價格偏離短期均線，技術面存在回踩消化需求。同時，ETF和趨勢資金集中涌入后，若出現流動性收緊事件，黃金因流動性較好或成為優先拋售標的，進而觸發快速回調行情。
四季度行情可期
從短期來看，金價漲速較快，交易擁擠度明顯提升，疊加PCE數據即將出爐、杰克遜霍爾年會的召開，盤面大概率進入高位震蕩整固階段。COMEX黃金參考運行區間為4500美元~4800美元/盎司，對應滬金980元~1030元/克。本周重點跟蹤兩個變量：一是PCE通脹數據，若數據偏高而黃金僅短暫下跌后迅速收回，說明信用對沖屬性已主導定價，是趨勢強化信號；二是美聯儲主席沃什在杰克遜霍爾年會的講話釋放“鷹派”表態，金價仍能守住區間下沿，則上漲趨勢確定性進一步增強。
展望四季度，黃金價格看漲邏輯清晰。美元信用弱化趨勢延續，美國財政赤字與債務規模持續擴大，市場對債務貨幣化和美元貶值的預期，將進一步強化黃金的信用對沖價值。全球央行購金趨勢未見放緩，剛性買盤構筑堅實底部支撐。11月，美國中期選舉臨近，政策不確定性升溫也將為黃金帶來對沖溢價。當前，市場普遍預期年底前美聯儲不會加息，若通脹逐步回落，實際利率下行將從估值端進一步支撐金價。從整體來看，金價短期波動僅為行情節奏擾動，不會改變四季度價格中樞上移的核心趨勢。COMEX黃金價格有望挑戰5000美元/盎司關口，滬金價格或看向1120元/克附近。
轉自：中國有色金屬報
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