鋁滬倫比值的周期性波動，本質上是由地緣政治事件沖擊與內外基本面分化共同驅動，且地緣政治因素在多數時段占據主導地位。
2017年3月—2017年12月：
中國供給側結構性改革
2017年3—8月，鋁滬倫比值自7.1的低點趨勢性上行至8.1，其核心驅動力在于中國電解鋁供給側結構性改革從政策預期向實質性產能削減的兌變。國內外鋁市場供需格局由此走向分化，內盤鋁價獲得獨立于外盤的強勁上漲動能。2017年4月，新疆維吾爾自治區政府率先叫停200萬噸違規在建產能，此后政策執行力度逐級加碼，重心主要集中于新疆及山東主產區。政策的密集落地與減產的實際推進形成有效共振，滬鋁價格在此期間呈現“易漲難跌”的單邊上行態勢，而LME鋁價則因缺乏獨立基本面邏輯而被動跟漲。
進入2017年四季度，政策擾動的邊際效應減弱，鋁滬倫比值自高位逐步回歸，其背后由多重微觀基本面因素主導：其一，采暖季限產的實際執行力度不及市場預期，此前市場對供應進一步收縮的強預期被證偽；其二，國內鋁錠社會庫存持續處于170萬噸以上的歷史高位，供給側減產并未從根本上扭轉過剩格局；其三，LME倉儲制度改革加速隱性庫存釋放，LME鋁庫存持續回落，而滬倫比值走高后，中國鋁材出口量逐月減少，反而加劇了海外現貨市場的供應緊張，對倫鋁價格形成明顯底部支撐。國內外基本面差異的此消彼長，最終驅動鋁滬倫比值完成了一輪完整的“沖高—回歸”周期。
2017年9月—2019年9月：
俄鋁被制裁與解除
2017年9月—2019年4月，鋁滬倫比值經歷了一輪劇烈的“過山車”式波動，其核心線完全圍繞俄鋁制裁事件的發酵與消退展開。2018年4月，美國對俄鋁的制裁成為鋁滬倫比值急挫的導火索。2018年4月6日，美國財政部宣布對俄鋁及其大股東歐柏嘉實施制裁，俄鋁是全球第二大原鋁生產商，2017年，俄鋁原鋁產量達370.7萬噸，占全球產量的約7%。制裁宣布后，LME隨即宣布自2018年4月17日起將俄鋁原鋁錠暫時移出獲批品牌名單，這意味著俄鋁鋁錠將無法在LME交割，海外市場當即面臨“現貨斷供”的極端恐慌。倫鋁價格短期內快速走高，滬鋁價格跟隨上漲，但明顯偏弱，滬倫比值急速下探，跌破6.4。
2018年4月24日，美國財政部釋放松動信號，稱若俄鋁主要股東放棄控股權，可能放松制裁。2019年1月27日，美國財政部正式宣布解除對俄鋁等3家公司的制裁，俄鋁恢復在LME的注冊與交割資格。此后，在海外供應回歸的預期下，鋁價持續走弱，鋁滬倫比值由此從低位逐步回升，至2019年9月已修復至8，基本完成了從制裁極端事件沖擊到內外價差回歸正常化的完整周期。
2021年9月—2022年9月：
俄烏沖突+國內枯水期
2021年9月—2022年9月，鋁滬倫比值再次完成了一輪完整的“先跌后漲”周期，其心驅動力來自海外地緣政治沖擊與國內供給側擾動的先后接力。
2021年四季度，歐洲天然氣價格暴漲、電價飆升，大幅抬升了電解鋁冶煉成本，歐洲電解鋁被迫減產產能超過150萬噸，這一減產浪潮直接收緊了海外現貨供應。2022年2月24日，俄烏沖突爆發，市場擔憂俄鋁出口受阻，隨后，俄鋁暫時關閉其位于烏克蘭的Nikolaev氧化鋁精煉廠，進一步加劇了市場對供應短缺的焦慮。LME鋁庫存持續下降至不足80萬噸，低庫存環境放大了任何邊際供應擾動對倫鋁價格的推升彈性。
海外鋁市場獲得了獨立且強勁的上漲敘事，滬倫比值于2022年3月最低降至6.3。隨著地緣政治敘事被市場充分定價，宏觀邏輯出現切換。2022年3月，美聯儲正式開啟激進加息周期，全球流動性收緊與衰退預期升溫，倫鋁價格自此于歷史高位持續回落。
與此同時，國內供給側擾動接棒成為核心變量：2022年7月起，西南地區遭遇極端高溫天氣，電力供應緊張，四川省內約100萬噸電解鋁產能被迫全面關停；2022年9月，云南因汛期來水偏枯近五成，當地電解鋁企業再度接到降負荷通知，運行產能持續壓縮。西南水電的季節性、脆弱性在極端天氣下暴露無遺。國內外基本面此消彼長，海外宏觀利空壓制倫鋁價格，國內供給收縮支撐滬鋁價格，共同驅動鋁滬倫比值從一季度的歷史低位向均衡水平快速修復。
2024年3月—2026年6月：LME和CME拒收俄鋁+中東
地緣沖突
2024年以來，鋁滬倫比值進入長期下行通道，其主要原因是地緣政治風險對海外鋁供應端的持續重塑，俄鋁再受制裁以及中東地緣沖突的共同作用。
2024年4月13日，英美對俄鋁的新一輪制裁，禁止LME和CME接受4月13日及后生產的俄羅斯金屬，其核心驅動力依然是地緣政治動機，在俄烏沖突長期化的背景下，持續削弱俄羅斯的經濟收入來源。俄鋁制裁影響再次引發市場對海外供應的強烈擔憂。
進入2025年，中東地緣局勢急劇升溫，成為壓制鋁滬倫比值的又一關鍵變量。
卡塔爾、巴林鋁業以及EGA接連遭受打擊而被迫停產，減產規模接近300萬噸，達到中東產能的40%。此外，霍爾木茲海峽航運受阻引發原料供應焦慮，市場擔憂減產范圍將進一步擴大。中東地區集中性的供應中斷，以及俄鋁在LME流通受阻后形成的“結構性缺口”，共同推升了非俄鋁品牌的現貨溢價。LME倉庫中可流通的非俄鋁庫存快速去化，歐洲及美國、日本的鋁現貨升水隨之大幅走高，海外鋁價在多重供應沖擊下保持強勢。而滬鋁受制于國內需求偏弱，庫存創歷史新高，價格跟漲乏力。
國內電解鋁供給增量有限 海外遠期供應壓力不容忽視
SMM數據顯示，目前，國內電解鋁運行產能已達4561萬噸，開工率98.54%，已經達到產能“天花板”，這意味著國內后續供給難以貢獻明顯增量。海外方面，雖然具體投復產節奏難以精準預判，但供給壓力預期將明顯增加。
展望后市，國內電解鋁供給增量有限，中東地區待復產產能約250萬噸，即使考慮電力供應偏緊的影響，東南亞地區及安哥拉地區從目前至2027年待投產產能同樣超200萬噸，海外遠期供應壓力不容忽視。從供應端角度綜合考量，國內受產能“天花板”制約與海外逐步增產的結構性差異，仍將支撐鋁滬倫比值繼續向上，雖然節奏難以把握，但方向性驅動較為清晰。未來，需要警惕以下風險：其一，海外消費表現強于國內；其二，海外投復產若不及預期將引發階段性供需錯配；其三，當前LME庫存處于極低水平；其四，地緣政治不確定性仍可能升級，風險溢價隨時可能重新定價。
轉自：中國有色金屬報
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